招银国际-华能新能源-0958.HK-上半年业绩预览-180816

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        我们测算上半年净利润增长16.8%。参考公司过往上下半年成本分布，我们测算公司上半年的运营利润将实现同比上涨14.2%至38.67  亿人民币，而净利润则实现同比上涨16.2%至23.73  亿人民币。我们的测算将下列因素置入考虑：1）资产素质改善，同时增速并非由新增装机驱动，2）财务成本预料同比上升30  个基点，以及3）我们预计有效税率将同比提升2.2  个百分点。
        上半年业绩回顾：风电发电量同比增长14.8%。公司上半年风电和光伏发电分别录得12,906  吉瓦时以及703  吉瓦时，对应分别实现同比增长14.8%及19.6%。风光合并发电量实现同比增长15.0%。我们认为发电量增长主要由较好的风资源条件所驱动。由于公司策略性的风电场布局，限电率与同业相比一直处于较低水平。对于具体风电发电量增速贡献及分布，根据我们的月度数据跟踪，内蒙古、山东、辽宁、山西、陕西5  省在1-4  月份贡献较大。我们认为公司上半年的发电量表现领先于我们全年风电发电增速11.3%的预测。
        市场化电力交易折扣及补贴应收将是关注重点。  对于上半年业绩及下半年展望，由于公司目前有较多的装机布局处在水电资源较为丰沛的地区面临与水电竞争,我们预料市场关注将聚焦于公司的实现电价水平。上半年中国来水偏枯，但情况已在2  季度末明显好转，较强的水资源条件或对下半年公司的发电量及实现电价带来影响。除电价折扣以外，我们认为市场仍对公司的补贴应收状况尤为重视。截止2018  年1  季度末，公司累积应收款达87.4  亿人民币。补贴回收将对公司的现金流及负债率产生明显影响，我们相信补贴款的回收状况也将成为左右公司价值重估的重要推手。
        维持买入评级，目标价更新为3.91  港元。我们对于公司2018E-20E  年度盈利展望维持稳定。基于目前市场对于公司估值分别为2018E/19E  市盈率6.6  倍/5.9  倍，我们认为公司的估值水平显著低于行业领先企业。我们对于公司的DCF  估值更新至2019  年，目标价调整至每股3.91  港元，对应2019  年预测市盈率9.9  倍。维持买入评级。
        风险因素：降杠杆。由于中央政府目前对于国有企业推行降杠杆，我们预期华能新能源将跟随母公司华能集团步伐对目前较高的负债率进行主动调整。截止1  季度末，公司资产负债率为69.6%，仅略低于国资委公布的70%的重点控制线。我们认为降杠杆将成为公司实现价值重估的主要阻力，但该阻力有望随补贴款回收逐步减轻。