中泰证券-中泰化学-002092-业绩略超预期，下半年多产品景气度有望回升-180816

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        投资要点
        事件：公司发布  2018  年半年度报告，2018  年上半年，公司实现营业收入  273.49  亿元，同比增长  62.79%；实现归属于上市公司股东的净利润为  12.43  亿元，同比下降  0.11%；实现归属于上市公司股东的扣非净利润为  12.11  亿元，同比下降  1.58%；EPS  为  0.58  元/股。
        上半年经营数据完成度较好，2  季度业绩环比高增，新增产能投产将贡献业绩增量。（1）2018  年上半年，公司产品实现产量数据和经营目标完成比例分别为电石（131.78  万吨/50%）、PVC（90.17  万吨/52%）、烧碱（62.82  万吨/51%）、粘胶短纤（26.02万吨/44%）、粘胶纱（15.08万吨/53%）和电（66.77亿度/52%），各产品指标完成较好。根据我们测算，2018  年上半年，PVC、烧碱、粘胶短纤和粘胶纱销售不含税价格分别为  5640  元/吨、3509  元、9751  元/吨和  14006元/吨，各产品毛利率分别为  28%、60%、28%和  13%，烧碱、PVC  等维持高毛利率。（2）2018Q2  公司实现归母净利润  8.18  亿元，同比增长  49.67%和环比增长  92.77%，二季度业绩高增。业绩环比高增主要归因于  2  季度  PVC  和烧碱等价格环比增长。（3）根据公司公告，公司在建产能中有  30  万吨  PVC、15万吨烧碱、20  万吨粘胶短纤和  120  万吨兰炭，预计于  2019  年将陆续投产，贡献业绩增量。
        PVC  景气度有望回升，烧碱盈利能力仍强。（1）PVC  行业产能自然出清，行业处于弱平衡状态，供需格局实质性好转，PVC  均价中枢处于逐步上移趋势。2018  年  PVC  均价为  6575  元/吨，较  2017  年均价提升  200  元/吨。根据  2017年  PVC  行情，随着需求旺季的来临、环保对于供给影响、油价上涨和人民币贬值导致成本增加，我们预计  PVC  后续价格仍有望上涨。此外，公司近年来致力于向上游完善  PVC  产业链，逐步掌控氯碱产业所需的煤炭、原盐、石灰石等资源，夯实了原料供应基础，具备了氯碱行业的低成本的资源条件，也使得公司能够获取原材料上涨带来的额外收益，一体化布局步入丰收。（2）2018年上半年烧碱需求增速为  0.7%，需求维持稳定。由于受到环保回头看和氯碱企业氯碱补贴不高的影响，部分地区需求出现下滑，导致烧碱价格走低。据卓创资讯，当前烧碱价格（华东市场价）为  3800  元/吨，较前期高点大幅下滑。
        烧碱的下游产品主要是氧化铝、化纤等，我们认为后续由于电解铝的需求旺季将来临，叠加部分产能释放拉动氧化铝的需求，从而推动氧化铝产量提升，而带动烧碱需求增加，烧碱价格有望止跌回升。棉花景气周期开启，有望拉动粘胶需求。棉花经过连续三年去库存后，有望迎来新一轮的补库存周期。17/18  年度国内棉花供应较为充足，但若  18/19  年度仍保持相同的产量、消费量和净出口量线性外推，18/19  年度结束之后，我国棉花库存约在  570  万吨，库存消费比将进一步下降至  69%，国内棉花市场将处于爆发临近状态。从全球来看，2018/19  年度棉花仍将呈现出产小于需的状态，库存快速消化，全球的库存消费比将降至  66.8%，进而或将带动全球棉花价格走强。且前期不断有天灾影响棉花种植，我们认为棉花市场的大周期有望开启。棉花的景气周期来临有望提振替代品粘胶的需求，虽然  18  年粘胶产能周期刚到顶点，但扩产的企业多数为行业龙头，且最近行业开工率较低叠加出口较好，产能增量并未完全变为有效供给，加之目前行业盈利已经回到  15  年周期底部抬升的位置，我们认为公司粘胶产品的边际向好趋势确立，后续盈利能力有望回升。此外，2017年我国粘胶出口量为  29.75万吨，占总产量的  8.3%，出口占比相对较小，贸易摩擦影响有限。当前公司阿拉尔富丽达  20  万吨/年粘胶短纤项目正积极推进，届时公司将拥有  71  万吨/年的产能，龙头地位进一步确立。
        盈利预测和投资建议：我们预计  2018-2020  年公司实现归属于母公司净利润为  25.55、27.31、29.64  亿元，同比增长  6.35%、6.88%、8.55%；对应  EPS  为  1.19、1.27、1.38  元，对应  PE  分别为  8  倍、7  倍和  7  倍。
        风险提示事件：产品价格大幅下行的风险、项目投产不达预期的风险。