西南证券-安踏体育-2020.HK-流水持续高增长，维持长期看好-180815

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        投资要点
        中报收入超]预期，净利率略有下滑。2018  年上半年公司实现  105.5  亿元营业收入，同比增长  44.1%。实现归母净利润  19.4  亿元，同比增长  34.0%。受益于Fila  收入占比的不断提升，上半年毛利率创历史新高，提升  3.7  个百分点至54.3%。受冬奥会广告赞助费影响，广告费同比上升  2.4  个百分点至  11.7%。受实际所得税率上升的影响，净利率下降  1.4  个百分点至  18.4%。
        上半年零售流水情况超预期，存货周转天数略有上升。2018  年上半年，安踏品牌零售流水实现同比高双位数增长（其中安踏儿童同比增长超  40%，安踏大货同比增长低双位数，电商业务同比增长超  30%），非安踏品牌零售流水实现同比80%-85%增长（其中  Fila  同比增长  80%，Fila  儿童同比增长超  100%）。由于零售业务规模的进一步扩大以及对于原材料备货的增加，存货周转天数上升  15  天至  83  天，但渠道库销比非常健康，为历史最佳水平。（安踏库销比低于  4  个月，Fila  库销比低于  5  个月）
        多品牌矩阵完备，Fila  增长动力强劲。安踏主攻大众市场，定位明确，产品品质和设计能力的不断提升，能以高性价比充分占据市场。Fila定位中高端运动休闲市场，无明确竞品可比，品牌知名度的不断提升和年轻化战略卓有成效，后续随着  Fila  渠道的进一步扩张和店效的持续提升，Fila  在未来三年还有望保持50%以上的复合增速增长。Descente、Kolon  Sport    和小笑牛仍处于新品牌培育期，在产品结构、营销策略等多方面还有较大提升空间，预计  2020  年后会有更明显的贡献。
        智能物流产业园的开启和供应链效率的进一步提升，有利于公司长期发展。物流园的开启有利于整体效率的提高，未来能实现所有  Fila  店铺的单店备货和1000  家安踏重要店铺的单店备货，加强终端产品和备货承接度，促进终端的运营和销售的水平的提高。快反模式进一步推进，柔性供应链能力得以提升。2018年上半年的补单接近  10%，预计今年底超过  10%，未来能到  20%。
        盈利预测与评级：由于公司上半年业绩超预期，我们上调公司  18/19/20  年  EPS至人民币  1.51/1.92/2.34  元，对应的动态市盈率为  21/17/14  倍。考虑到公司未来  3  年的净利润复合增速为  27%且过往业绩稳定性均优于同业，对比李宁未来三年净利润  30%的复合增速以及  25  倍的估值，给予公司一定龙头溢价，给予18  年  27  倍  PE，对应目标价  46.35  元，上调至“买入”评级。
        风险提示：店铺开设进度不及预期的风险；新业务拓展引起费用率上升风险。