西南证券-东阿阿胶-000423-2018年中报点评：阿胶系列收入下滑，渠道改善后或有增长-180816

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        投资要点
        事件：公司  2018H1  ]  营业收入、扣非净利润分别为  30  亿元、7.8  亿元，同比增速约为  1.8%、-7%；2018Q2  营业收入、扣非净利润分别为  12.9  亿元、1.8  亿元，同比增速约为  2.6%、-28%。
        阿胶系列收入下滑，渠道改善后或有增长。公司  2018H1  营业收入约  30  亿元，同比增速约为  1.8%；其中阿胶系列约为  23.4  亿元，同比增速约为-5.2%；从子公司角度，阿胶保健品公司收入约为  1.8  亿元，同比增速下降约  28%；黑毛驴牧业收入约为  4.5  亿元，同比增加约  4.2  亿元。结合阿胶系列毛利率约为  77%，较  2017  年年报同比提升约为  3.6  个百分点；我们判断阿胶浆及阿胶糕的收入占比较  2017  年水平有下降趋势，主要原因为公司销售策略变化，重点进行渠道整理。2018H1  应收账款约为  5.1  亿元，同比减少约  20%；存货中库存商品同比增加  2.6  亿元，发出商品减少约  0.45  亿元，可见公司对渠道库存逐渐进行整理，且态度坚决。公司  2018H1  扣非净利润约为  7.8  亿元，低于收入增速近  9  个百分点，且低于市场预期，具体分析如下：1）公司毛利率约为  63%，同比下降约  3个百分点，主要原因为流通毛利率下滑、牧业公司亏损等原因。但公司核心盈利点阿胶系列毛利率同比提升约  1.8  个百分点，主要原因为阿胶块占比提升所致；2）公司期间费用率约为  30%，整体维持平稳。但其中销售费用约为  6.9  亿元，同比下降约  2.8%，广告费用投入减少；管理费用约为  2.1  亿元，同比增加约  10.9%，折旧摊销及研发支出增长较快。单季度来看，公司  2018Q2  营业收入、扣非净利润分别为  12.9  亿元、1.8  亿元，同比增速约为  2.6%、-28%，净利润下滑趋势明显。结合母公司  Q2  收入增速约为-12%，我们判断阿胶浆及阿胶块增速目前处于下降趋势。公司在  2017  年公告产品提价，但整体提价幅度减小，从侧面也反映了公司对核心产品销量增长的重视，本次半年报则体现出对渠道整理的重视。结合公司加强对主流媒体广告宣传、以及终端销售推广如熬胶等大力投入，预计  2018  年全年来看阿胶系列或将实现销量平稳增长。
        传统中药稀缺标的，短期有压力但长期看好。1）驴皮供需关系仍未转变，在本轮提价后，我们认为阿胶仍存在持续提价预期。从阿胶系列产品历史提价情况来看，消费者对价格敏感性是逐渐减弱，终端接受程度仍较好。2017  年核心产品的整体提价幅度较小，公司加强对主流媒体广告宣传、以及终端销售推广如熬胶等大力投入；2）公司产品梯队丰富，能多层次覆盖客户群体。陆续开发贡胶、红标阿胶、阿胶糕系列等产品针对性强，最大限度挖掘客户需求。未来产品线逐渐向更加广阔的滋补健康品、饮品等领域发展，培育新增长点；3）品牌营销及网络优势，助力公司取胜  OTC  市场。通过品牌化、差异化等提升产品壁垒及溢价，为后期的产品提价、销售增长提供保障。且公司布局药店、电商及医院等渠道，同时进行直营、商超等实体店方面拓展。认为公司产品消费属性强，零售终端的发展或将促进产品销量的快速增长。
        盈利预测与投资建议。预计公司  2018-2020  年每股收益分别为  3.13  元、3.33元、3.51  元（原预测  2018-2019  年  EPS  分别为  3.56  元、4.05  元，调整的原因为对阿胶系列收入增速预期下降），对应市盈率分别为  15  倍、14  倍、13  倍。公司对大健康布局将带动收入增长，其未来业绩提升空间较大，但当前核心产品处于渠道整理阶段，且收入增速下降，故下调为“增持”评级。
        风险提示：产品销售或不达预期，市场拓展或不达预期。