华泰证券-锡业股份-000960-业绩持续改善，关注龙头锡价弹性-180816

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        发布18  年半年报，二季度业绩稳步改善
        公司于8  月16  日发布18  年半年报：2018  年上半年实现营业收入200.64亿元，同比增长7.38%；实现归母净利润4.52  亿元，同比增长26.16%；扣非后归母净利润4.54  亿元，同比增长27.91%；EPS  为0.27  元。18  年第二季度实现营业收入110.31  亿元，同比增长0.05%；归母净利润2.77亿元，同比增长29.09%；EPS  为0.16  元。公司中报业绩略低我们此前预期，作为锡行业龙头和稀缺标的，当前需重视公司的矿山资源盈利弹性，关注公司经营效率的提升，维持公司“增持”评级。
        锌产品盈利同比增长，锡加工经营效率稳定
        报告期内，公司锌产品的营收同比增长14.69%，毛利率增加7.09  个百分点，受益上半年锌价高位盈利有所提升；上半年子公司华联锌铟实现净利润5.91  亿元。三季度以来锌价有所下滑，但我们认为全年来看均价同比有望保持稳定，华联锌铟的盈利仍有保障。18  年上半年，锡锭毛利率同比下降1.71  个百分点，而锡材和锡化工毛利率分别上升3.27  和3.93  个百分点，锡深加工领域的经营仍然较为稳健。
        供需改善支撑锡价高位，关注龙头企业盈利弹性
        18  年上半年，由于缅甸锡矿进口逐月下降，国内冶炼厂的原料出现供应紧张的趋势，并且原料入选品位逐渐下滑。根据国际锡协的资料，目前行业内加工费水平从去年10  月份的2  万元/吨下滑至平均1.5  万元/吨，我们认为若供应持续紧缩，锡价后续有望出现上涨。作为锡矿和冶炼加工一体化的龙头企业，根据我们测算，锡价每上涨1  万元/吨，对应公司18  年的理论利润弹性超过2  亿元，公司盈利弹性值得关注。
        铜曼扩建采矿证顺利获取，多个项目储建设稳步推进中
        报告期内，公司通过完成铅冶炼资产收购，有效推动锡冶炼异地搬迁升级改造项目建设；募投项目年产10  万吨锌、60  吨铟项目已经顺利实现联动试车。在资源端，公司铜街-曼家寨360  万吨/年采矿权证顺利取得，采矿扩建工程及其配套项目有序推进。我们预计随着矿山和冶炼项目的推进，公司资源自给率与多元化经营能力将逐步提升。
        主业盈利持续改善，维持公司“增持”评级
        由于三季度锌铜价格下滑，对应下调18-20  年锌铜价格；预计18-20  年营收分别为385.24、394.75、400.23  亿元，归属母公司净利润10.44、13.44、15.35  亿元，较此前预测分别下调12.3%、11.8%、14.6%，对应18-20  年PE  分别为17、13、11  倍。参考同行业估值水平（2018  年平均18  倍PE），由于标的的稀缺性给予一定估值溢价，给予公司18  年PE20-23  倍，对应下调合理股价区间至12.60-14.49  元（原为15.62-17.75  元）。维持公司“增持”评级。
        风险提示：锡锌等金属价格下跌导致利润水平下降；矿山及冶炼项目推进不及预期影响产量释放。