西南证券-博雅生物-300294-2018年中报点评：业绩符合预期，血制品有望持续快速增长-180817

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        投资要点
        业绩总结：2018H1  收入  10.9  亿（+102%）、归母净利润  1.9  亿（+21%）、扣非后归母净利润1.8  亿（+32%）；2018Q2  单季度收入6.0  亿（+88%）、归母净利润1.2  亿（+31%）、扣非后归母净利润1.1  亿（+31%）。
        业绩符合预期，血制品仍然维持稳定增长。母公司的血制品业务仍然维持稳定增长，上半年实现收入3.9  亿（+29%）和净利润1.3  亿（+35%），由于价格同比下滑导致毛利率略有下降0.68pp  至65.93%。天安药业的糖尿病业务实现收入1.4  亿（+38%）和净利润0.25  亿（+15%）；新百药业的生化药业务实现收入2.9  亿（+115%），但由于费用增加净利润基本持平为0.26  亿。复大医药的血制品经销业务实现收入2.8  亿和净利润0.16  亿。血制品核心产品都维持稳定增长，纤原、静丙、白蛋白在上半年的收入增速分别为69%、4%、8%，批签发量分别同比增长36%、46%、27%，在博雅较强销售能力+复大医药广泛渠道的背景下能够保证可持续快速增长。
        血制品行业库存逐步消化，业绩拐点逐步到来。我们认为经过1  年时间的调整，血制品行业将逐步迎来拐点。1）从销售渠道来看，各企业纷纷建立销售团队，如华兰生物和博雅生物的血制品销售人员分别超过200  和100  人，不仅加强在大医院学术推广力度，更重要的是下沉基层，开发新增量；2）从库存来看，经过1  年时间消化，叠加渠道扩张，从生产企业到经销商到医院的库存下降，产品销售畅通；3）从医保来看，新版医保目录加大对白蛋白、静丙、纤原等品种的医保报销范围，将进一步促进需求增长。从具体数据来看，PDB  样本医院的终端销售额增速明显超过血制品批签发增速，血制品行业去库存顺利推进，渠道持续下沉，终端需求稳定增长，行业即将迎来业绩拐点。
        率先收购血制品经销商，强化广东营销推广能力。复大医药是广东省最重要的血制品经销商之一。博雅生物的血制品销售主要集中在华东和华中地区，包括广东在内的华南地区销售占比不到15%。广东是全国最大的血制品市场，通过此次收购，公司在广东地区的销售能力大幅度提升，有助于推动公司的血制品在广东快速放量。在全国两票制推广导致销售渠道紧张和血制品行业产能扩张导致竞争格局激烈的背景下，公司率先收购行业内知名的血制品经销商。我们认为此次收购对公司的血制品营销渠道建设起到了巨大的推动作用，通过并购强化血制品推广能力，有助于推动公司的血制品快速放量。
        盈利预测与投资建议。预计2018-2020  年EPS  分别为1.08  元、1.46  元、1.78元，对应PE  分别为28  倍、21  倍、17  倍，维持“买入”评级。
        风险提示：新产品开发或低于预期的风险、非血制品业务整合或不达预期的风险、血浆或组分调拨或低于预期的风险、其他不可预知的风险。