中信证券-恒顺醋业-600305-2021年中报点评：Q2业绩承压，改革持续推进-210824

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2021Q2公司食醋收入增长表现稳健，在原材料成本压力下业绩阶段性承压。

长期看，公司作为食醋行业龙头，有望持续推进全方位改革，激发团队活力并推进渠道下沉。

未来，随着公司新产能逐步释放，看好公司聚焦调味品主业，持续增长、提升市场份额。

2021H1收入/净利润/扣非净利润分别同比+8.6%/-14.6%/-13.5%。

2021H1公司实现收入10.35亿元、同增8.6%，净利润1.27亿元、同减14.6%，扣非净利润1.15亿元、同减13.5%。

其中2021Q2实现收入5.18亿元、同增6.3%，净利润4857万元、同减33.8%，扣非净利润4593万元、同减29.0%。

食醋稳健增长，料酒短期承压。

2021H1公司调味品业务实现收入9.96亿元、同增11.0%，其中Q2实现收入5.08亿元、同增10.3%。

分品类看，2021H1食醋实现收入7.17亿元、同增10.2%，其中Q1/Q2分别+10.5%/+9.9%，Q2持续稳健增长、彰显龙头优势。

2021H1料酒实现收入1.50亿元、同增1.3%，其中Q1/Q2分别+12.7%/-12.1%，Q2增长相对承压。

2021H1其他调味品实现收入1.28亿元、同增30.8%，主要系油醋汁等新品类表现出色。

分区域看，2021H1公司华东/华南/华中/西部/华北市场收入分别同增10.7%/11.2%/10.5%/12.6%/11.6%，各区域增速较为均衡，其中Q2分别同增11.0%/8.7%/7.3%/15.6%/10.5%。

分渠道看，2020H1公司线上渠道实现收入9664万元、同增42.4%，实现快速增长；线下渠道实现收入8.99亿元、同增8.4%。

原材料上涨致毛利率下滑，盈利能力短期承压。

2021H1公司毛利率同降2.7PCTs（Q2同降4.2PCTs），其中食醋毛利率下降2.6Pcts，料酒毛利率下降7.3Pcts，毛利率下降主要系原材料、包材等价格涨幅较大所致。

销售费用率同比下降0.5Pct，主要系报告期内公司加大促销投放同时广告费用支出减少，2021H1公司促销费/广告费/人员费/差旅费/办公费占收入比例分别同比+1.4/-0.9/-0.3/-0.3/-0.2Pcts。

管理费用率同增0.8PCT，主要系公司导入SAP等系统导致技术服务费占比提升0.6PCT。

研发费用率同增0.7Pct，主要系物料及职工薪酬增加所致。

此外，2020H1公司信用减值损失下降641万元，主要系计提委托贷款减值损失所致。

综上2021H1公司净利率下降3.3Pcts至12.3%。

股份回购推进股权激励，渠道下沉&产能扩张推动长期成长。

公司于5月份开始回购股份用于股权激励计划，自公司新董事长上任以来，公司自上而下积极推动全方位改革，建立市场化激励制度并推动渠道下沉，若股权激励计划如期落地，将进一步加速释放改革红利和管理效能。

渠道方面，上半年公司经销商数量净增282家至1721家，以战区制不断推动全国化布局。

产能方面，公司积极推进香醋、料酒、酱油酱料、川调产能建设，保障公司长期成长。

长期看，公司作为食醋行业领军企业，改革红利不断释放、望持续提升市场份额。

风险因素：渠道拓展不及预期；原材料价格上涨风险；食品安全问题。

投资建议：考虑到短期经营压力及产能释放节奏，调整2021/2022/2023年EPS预测至0.30/0.37/0.43/元（原预测为0.35/0.41/0/48元）。

参考其他调味品企业估值，给予公司2022年46倍PE，对应目标价17元，维持“买入”评级。