西南证券-中国铝业-601600-量价齐升，做高质量产品的龙头-180816

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        投资要点
        事件：公司发布  2018  年半年报，上半年实现营业收入  820.6  亿元，同比下降10.24%；实现归母净利润  8.5  亿元，同比增加  15.13%；实现扣非归母净利润0.98  亿元，同比下降  82.0%。
        贸易板块业务减少拖累整体营收，主要板块业务量价齐升。（1）公司上半年主动减少资金占用量大且利润率不高的贸易板块业务，导致贸易板块营收同比降低  16.9%，拖累整体营收水平，但贸易板块利润与去年基本持平。（2）公司上半年主要业务板块氧化铝、原铝量价齐升。上半年公司自产外销氧化铝、原铝价格分别同比增  7.06%、4.21%，外销量分别同比增  1.56%、36.39%。
        会计调整导致扣非净利润大幅下降。上半年扣非净利润较低主要原因是：（1）原材料价格上涨幅度大于产品售价上涨幅度。（2）会计口径方面的调整。例如公司上半年套期保值约有  1  亿元的利润，该项目被划入非经常损益等。（3）公司上半年研发费用  1.36  亿元，较去年增加  1.07  亿元。
        产品高端化，高附加值产品助力公司利润增长。公司定位产品高端化转型，加大研发投入，效果出现。公司上半年精细氧化铝产量达  153  万吨，同比增13.33%。其中，包头铝业目前已能产出高质量氧化铝替代进口，相比之前进口氧化铝价格下降  1500  元/吨，大幅度降低生产原铝的成本。
        长期看好公司氧化铝、电解铝板块发展。根据安泰科数据显示，2018  年中国氧化铝、原铝产量将分别达到  7290、3720  万吨，消费量分别达到  7478、3750万吨，供需紧平衡。2019-2020  年，供给端铝土矿新增产量有限，氧化铝、电解铝供给或将出现缺口，推动氧化铝、电解铝上行。此外，随着国家电力体制改革，发电合法合规政策落实，中铝长期以来在电力成本方面的劣势将逐渐缩小。
        盈利预测与评级。我们预计公司  2018-2020  年  EPS  分别为  0.10、0.14、0.17元，对应  PE  分别为  35、26、21  倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
        风险提示：电解铝价格或大幅波动、电解铝用辅料价格或大幅波动、重点在建项目进度或不及预期的风险。