华泰证券-旬度流动性观察（8月中上旬）：消费龙头调整到什么位置了？-180817

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        流动性“量升价跌”，未来市场如何演绎取决于政策刺激落实到基本面效果
        8  月中上旬，流动性总体呈现“量升价跌”的良好态势，我们认为货币政策边际放松的效果开始显现，但由于利率传导路径不畅，实体融资成本尚未看到明显下行；  A  股企稳反弹尚有待社融等数据进一步确认。需求端看，我们认为地产部门国内贷款继续受抑制、8-10  月地方政府债券发行量有望较大幅度增长。当前消费龙头最大回撤约为2010-2012  年最大回撤的75%。我们继续认为当前市场仍然处于政策消化期，未来市场如何演绎取决于政策刺激落实到基本面效果：如果经济继续走弱，市场或重回震荡走势，前期出现较大幅度调整的消费股性价比再次凸显，或成为市场追逐方向。
        当前消费龙头最大回撤约为2010-2012  年最大回撤的75%
        我们在报告《消费股调整：过去与现在》中指出本轮消费股调整与2010-2012  年较为相似，因此我们将考察当前消费龙头（截至2018.8.15）与2010.11-2012.01  年最大回撤之间的差异。我们研究发现当前时点消费龙头最大回撤仍小于2010-2012  年消费龙头的最大回撤幅度：（1）总体看，今年以来消费龙头最大回撤相当于2010-2012  年最大回撤的约75%；（2）当前必须消费龙头最大回撤与2010-2012  年的比值小于可选消费龙头对应比值，分别为70%和81%；（3）五粮液、伊利股份、海信电器、中青旅、等部分消费龙头今年以来最大回撤幅度已超过2010-2012  年的最大回撤。
        “量-价”：社融继续走弱，银行间市场利率下行，人民币汇率走贬
        “量”的方面：7  月社融数据依然偏弱，但货币乘数、M2  增速出现一定反弹，我们认为货币政策边际放松的效果开始显现，市场流动性的“量”得到一定支撑；预计未来A  股企稳反弹尚还有待于之后公布的8  月或9  月社融数据进行确认。“价”的方面：银行间、票据等市场利率下行，但由于金融市场与实体经济间利率传导路径不畅，实体融资成本尚未看到明显下行。8月中上旬人民币汇率继续贬值，叠加土耳其等新兴市场国家汇率出现明显贬值，我们认为这或将对全球风险资产形成一定冲击，或可能引发做全球资产配置的投资者更偏好美元资产、导致资本外流。
        “供-需”：外汇占款持续回升，地方政府债券发行量上行
        我们认为流动性三大主要来源（信贷、外汇占款、储蓄活化）指标的7  月数据均显示国内流动性供给相对合理充裕；我们也注意到在人民币持续走贬的背景下，外汇占款仍继续增加，我们认为这在一定程度上说明当前跨境资本流动性仍保持相对稳定。需求端看，我们认为房地产继续受到抑制，开发资金来源中自筹资金等占比提升有望推动地产企业资产负债结构改善；居民中长期贷款持续回落反映地产调控效果已有一定成效，消费贷款回落间接反映居民消费走弱，这与偏弱的社零数据相互佐证；政府部门，我们认为8-10  月地方政府债发行规模有望较大幅度的增长。
        A股流动性：产业资本增持、外资持续流入，但融资余额下行
        8  月中上旬，新成立偏股基金规模回升、产业资本净增持、海外资金净流入，不过值得注意的是融资余额仍处于下行通道：（1）最近两周（7.28-8.10）新成立偏股型基金份额78.2  亿份，较7.14-7.27  环比增加53.53  亿份；（2）8.5-8.10  期间产业资本净增持9.78  亿元；（3）8.15  日融资余额8676.5  亿元，相比7.31  日下降166  亿元；（4）8.15  日陆港通累计净买入5475.18亿元，相比7.31  日增加113  亿元；（5）8  月限售股解禁规模年内最低。我们认为，近期监管层对加大外资开放的表态和措施值得关注，外资的流入一方面有望为A  股带来增量资金，另一方面短期内利于提振市场情绪，中长期也利于改善A  股的投资者结构和投资生态。
        风险提示：美元继续走强、人民币继续贬值带来汇率风险提升；宏观经济大幅下行风险；市场继续下挫引发股票质押出现大面积平仓风险等。