国信证券-腾邦国际-300178-2018年半年报点评：中报大增符合预期，全方位布局加速出境游腾飞-180817

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        中报业绩增长40%符合预期，Q2扣非业绩近翻番增长
        18H1，公司营收25.53亿元，同增81.94%，归母业绩2.27亿元，同增39.73%，处于业绩预告30-60%区间内，扣非后业绩大增55.74%，EPS0.37元，符合预期。Q2，公司收入/业绩/扣非业绩增70%/47%/99%，出境游拐点逐步验证。
        出境游大增助力中报高增长，产业联动下旅游金融业务表现突出
        18H1，公司商旅收入22.75亿元，同增86%，业绩估算增长约85%，其中依托航线运营、渠道&目的地布局，预计公司出境游收入增长基本翻番，带动业绩高增长，而原有机票则保持相对稳定。18H旅游金融收入增56%，估算业绩增约40%+，主要来自去年底小额贷增资2亿元可放贷余额增加+出境游发力下相关供应链金融机会增加推动所致。此外，经营现金流流出增加近7亿元，主要来自小额贷增资后放贷规模增加+包机业务下预付款增加+争取海航折扣机票预付款增加等导致。综合来看，由于低毛利率的出境游收入占比大增，使公司毛利率降2.93pct，期间费用率下降2.96pct（其中财务/管理费率分别降2.61/0.34pct，而销售费用率则基本持平）。
        渠道&上游布局加速出境游腾飞，有望支撑主业持续较快增长
        预计腾邦喜游6月底完成并表（此前系权益法），叠加Q3旺季航线运营和俄罗斯等地接业务发力，下半年有望加速公司出境游业务增长。目前公司一是有望继续深耕大交通+目的地资源布局：目前包机运营航线超40条，下半年仍将继续增长，且深耕目的地俄罗斯、暹粒等有望持续丰富；二是此前已公告拟收购九州风行等，拟将继续大力建设或整合终端门店；三是通过布局旅游B2B，加大旅游产品的丰富程度和协同共享，从而多方面助力其出境游的快速成长。此外，集团公司正拟积极推进可交换债发行，未来有望有效降低其股权质押率。
        风险提示
        航空公司直销大幅提升等风险；出境游系统性风险；互联网金融政策风险等。
        出境游快速崛起，短期受限于市场风格，维持中线"买入"
        预计18-20年EPS0.62/0.85/1.04元（暂未考虑收购九州风行预期等），对应PE19/13/11倍，处于历史低位。公司依托航线运营+目的地深耕，叠加内生外延拓展，出境游有望快速崛起，短期受限于市场风格，维持中线"买入"。