安信证券-京东-JD .US-大刀阔斧投入技术与新业务；短期利润率提升放缓-180817

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        ■二季度收入符合预期，净利受研发投入拖累：持续经营业务二季度收入同比增加31%至1223亿元，符合市场预期。其中，在线直营收入同比增长29%至1104亿元，收入占比90%；服务及其他收入同比增长51%至118亿元。非通用会计准则净利润4.8亿元，低于市场预期10.1亿元，对应非通用会计准则净利润率0.4%。  
        ■三季度收入指引不及预期，销售增速从8月起回归常态化：三季度收入指引在1045亿元至1090亿元，对应同比增长25%至30%。收入指引中位数比市场预期低2%。公司在电话会中表示在618促销季之后销售呈现略疲软，体现出更强的季节性，加之去年7月的高基数，所以同比增速较低，但进入8月已经看到所有品类的销售势头良好。  
        ■京东商城利润率稳中有升，投资物流等新业务拖累整体利润率：京东商城二季度调整后经营利润率为1.1%，较去年二季度的0.8%同比提升；但公司整体调整后经营利润率在二季度同比下滑0.5个百分点，主要由于对新业务的投入对整体利润的拖累效应。2018年上半年，新业务收入同比增加158%，但体量仍然较小，占总收入3%；如果从经营利润层面看，新业务经营亏损率为40%，半年环比来看亏损率缩窄6个百分点。  
        ■京东物流资产变现需要时间，公司整体利润率将呈非线性提升：公司对于物流资产的投资主要因为京东通过创造当地就业与政府合作，在获得土地资源方面有独特的地位。目前拥有250万平方米物流资产，同时有更多的土地储备。未来的变现途径包括1）售卖给海内外投资者，物流地产商业价值会不断升值；2）收入管理费用，成立单独运营部门对仓储设施进行运维和变现。但这个变现过程可能耗费6-12个月，所以对整体利润率的改善效应在2019年更为明显。  
        ■投资建议：维持买入-A投资评级，目标价48美元，基于2018年1.0x  P/S。我们认为从短期来看，调整后的净利率提升速度慢于预期，主要由于公司大力投入研发费用，同时亏损的新业务会拉低整体利润率；但公司的核心的电商业务利润率稳中有升，得益于品类扩张和广告推广业务的成长；长期来看，新业务的变现和利润率的改善将对公司整体利润率起到积极作用。我们预计公司2018年-2019年的收入增速分别为29%、26%，收入分别为4685亿元和5891亿元，调整后净利润分别为45亿元、104亿元。我们预计2018-19年调整后净利率分别为1.0%和1.8%（较原1.3%/2.1%分别调低）。  
        ■风险提示：竞争加剧导致交易额增速不及预期；服装品牌离开平台带来的负面影响长于预期；运营费用加大，拖累利润率。