兴业证券-晶苑国际-2232.HK-1H18收入增长较稳定，盈利能力略有下降-180817

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        投资要点
        1H18收入同比+17%，运动及户外服业务带动收入增长。1H18收入为12亿美元。休闲服、牛仔服、贴身内衣、毛衣、运动及户外服，收入分别为4.7亿美元、3.1亿美元、2.1亿美元、1.0亿美元、1.1亿美元，分别占公司营收的39%、25%、16%、8%、9%。一方面，收购运动服品牌Vista。2016年底公司收购新加坡运动服装品牌Vista，并将产品品类拓展至运动及户外服装领域。另一方面，与全球知名运动品牌建立合作关系。运动类主要客户有UnderArmour、VF（The  North  Face）和PUMA。
        多元化市场布局战略助力收入增长。公司秉承多元且均衡化的市场布局策略，区域涵盖美国、亚太、欧洲及其他国家和地区，1H18各区域收入依次为4亿、5亿、2亿、0.5亿美元，分别占公司营收比例的37%、39%、19%、4%，同比+37%、+37%、+22%、+3.6%。由于亚太地区客户需求增加，以及共创业务模式推动现有客户业务增长，促使公司收入增长。
        毛利润率与净利润率均有所下降。1H18公司毛利润约为2.3亿美元，毛利润率约为19.0%，同比-0.9  ppt，环比-1.6  ppt。净利润约为0.7亿美元，净利润率为5.9%，同比-0.9  ppt，环比-1.0  ppt。主要是由于上半年经营环境变化，人民币升值导致利润下降。  
        下调公司盈利及目标价为5.60港元，且维持审慎增持评级。2018年公司将新开2家工厂，3家现有工厂将扩张产能，而越南布厂预计2019年底开始投入生产。此外，运动及户外服业务将继续发力并推动收入增长。我们判断，2018-20年公司收入将进一步提高，成本控制能力将进一步增强，进而毛利润率将有所提升；由于公司研发投入和销售、管理费用增减抵消，净利润率将保持稳定。预计公司未来派息率不低于净利润的30%。        
        风险提示：未能与核心客户保持合作关系、劳动力短缺及成本上升、原材料价格变动、全球贸易政策变动风险、外汇管制及汇率波动风险