国联证券-阅文集团-0772.HK-在线阅读收入增速短期放缓，版权运营增速高-180814

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        事件：
        阅文集团发布2018年半年度业绩报告，实现营业收入22.83亿元，同比增长18.6%，实现归母净利润5.06亿元，同比增长138.6%。
        投资要点：
        .  版权运营业务表现靓丽。
        公司版权运营收入同比增长103.6%，主要由于公司内容的商业价值不断提高以及内容改编方对公司优质文学作品的需求上升。今年上半年，公司将60多部网络文学作品的改编权授予合作伙伴，并加大了电视剧和网络剧的改编力度，投资的重点项目包括《庆余年》和《黄金瞳》等，另有8个项目正在筹备，在动画方面，推出了《斗破苍穹第二季》《全职高手特别篇》《CMFU学院第二季》和《国民老公带回家第三季》，产品线中还有10个动画项目正在开发中，预计后期版权运营业务仍将保持较快增长。
        .  月活跃用户数和ARPPU值稳健增长，但付费率下降，导致在线阅读收入短期增速放缓。
        18年上半年公司在线阅读收入同比增长13.3%。月活跃用户数由去年同期的1.918亿增长至2.135亿，同比增长11.3%，每名付费用户平均每月收入由去年同期的20.5元增长至24.4元，同比增长19.0%，但付费比率由2017年上半年的6.0%下降至2018上半年的5.0%。月活跃用户数增加主要由于公司拓宽了分销渠道，强化与Oppo、华为、Vivo等主流手机制造商的合作，同时自18年3月起公司与腾讯视频建立了合作关系。公司付费率下降主要由于腾讯产品自营渠道付费用户减少，我们预计随着新增用户付费习惯的逐步培养，付费率仍有提升空间。
        .  由于规模效应和有效的成本费用控制，公司利润率提升。
        公司的毛利率由2017年上半年的50%提升至2018年上半年的52.4%，公司销售费用率和管理费用率分别较2017年同期下降1.2和2.1个百分点，公司的经营利润率由2017年上半年的12.2%提升至2018年上半年的24.9%。
        .  内容储备增加，保持行业领先地位。
        截至2018年上半年，公司拥有730万作家和1070万部作品，较2017年底分别增加约40万和60万，平台新增字数达到217亿。在内容数量增长的同时，公司内容保持行业较高影响力，2018年6月，在百度搜索前20部的网络文学作品中，有16部出自公司的平台。
        .  盈利预测。
        暂不考虑公司收购新丽传媒的影响，我们上调公司2018-2020  年归母净利润至9.09  亿、13.35  亿和18.70  亿，对应PE  分别为48.65x、33.11x  和23.64x。考虑到公司在数字阅读行业竞争优势明显，未来在线阅读和版权运营仍有较大提升空间，维持“推荐”评级。
        风险提示：
        行业政策发生重大变化的风险；付费阅读行业发展不达预期的风险；盗版整治不达预期的风险。