平安证券-汽车和汽车零部件行业动态跟踪报告：中升控股中报启示录-180817

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        投资要点
        二季度清库存致豪车毛利率小幅下降。2018  年  8  月  10  日，中升控股发布中期业绩公告，2018  年上半年，公司新车销量  18.2  万辆，同比增长  23.8%；实现收入  493.05  亿元，同比增长  28.7%；实现归母净利润18.38  亿元，同比增长  35.5%。新车业务毛利率小幅下滑  1  个百分点至3.7%，主要是豪华品牌受关税调整影响，市场观望情绪浓厚所致，下半年豪华品牌毛利率有望企稳。
        网点扩张仍聚焦奔驰为首的豪华品牌。2018  年上半年，公司新增  12家  4S  店，目前总网点数达  298  家，其中豪华品牌网点  164  家，中高端网点  134  家。在行业景气度整体低迷的情况下，中升控股作为豪华品牌经销商领域的龙头企业，有望凭借其规模与品牌优势，以及充裕的现金流，以较实惠的价格逆市进行网点扩张，带来业绩增长。估计公司豪华品牌网点扩张仍将以奔驰品牌为主，以充分发挥其规模优势。
        受新增店面影响售后业务毛利率小幅下滑。2018  年上半年公司售后及精品业务收入  65.78  亿元，同比增长  25.9%，其中豪华品牌收入占比从2017  年的  69%进一步提升至  72.7%，随着国内独立售后市场发展，估计普通品牌售后面临被分流的压力，而豪华品牌售后粘性更强，因此豪华品牌汽车对售后业务的贡献度仍将持续提升。由于公司持续加大网点扩张，而新增网点在售后及增值服务业务上需要一定时间进行培养，导致公司售后毛利率小幅下滑。
        打造线上平台，发力电动车与二手车线上业务。2018  年上半年，公司二手车交易量  2.33  万辆，同比增长  38.7%，保持较高增速，估计公司将通过建设线上销售平台来扩大二手车销售范围，同时旗下品牌新能源车型亦可借助线上平台销售，探索全新的销售模式。但目前二手车电商平台竞争已较为激烈，目前经销商龙头企业广汇汽车与阿里合作的二手车拍卖平台具备较强的先发优势，公司二手车平台或将面临一定压力。
        金融业务坚持代理模式，引入厂家融资租赁业务打开新的成长空间。2018  年上半年，公司金融代理、二手车业务等增值服务毛利达  10  亿元，同比增长  35.5%，新车金融渗透率达到  48.4%，同比提高近  6  个百分点，目前公司金融代理业务以传统汽车贷款为主，未来随着厂家投入更多金融资源到融资租赁业务，预计融资租赁业务将成为公司金融渗透率提升的新动力。
        库存与费用率维持稳健，公司治理优秀。上半年尽管公司面临豪车优惠幅度加大的压力，但费用率依然控制在低位，体现出公司较强的治理能力。公司存货周转天数  30.8  天，低于  2017  年的  33  天，主要是由于公司在奔驰等主要代理品牌上保持和厂家的良好沟通，使产品实现供需平衡，下半年随着新车毛利率趋稳，预计公司存货周转天数仍将维持低位。
        启示：奔驰强势依旧，日系领先乘用车市场。尽管新品周期接近尾声，奔驰表现依旧强势，上半年末市占率超过宝马、奥迪，宝马、奥迪新品周期效应或将低于预期。公司非豪车品牌以日系车为主，上半年以丰田为首的日系品牌市占率稳步提升，有望使中升控股新车销售维持较高增速，并有利于广汽集团  2018  年整体销量提升。
        风险提示：1）经济下行风险：经销商行业对宏观经济高度敏感，目前全球贸易摩擦不断，我国经济正处于由高速度增长向高质量增长转变的关键阶段，如果经济下行，将导致汽车销量下降，经销商库存激增，盈利恶化。2）收购整合不及预期：目前中升控股加大了网点扩张的步伐，若被并购企业经营不善，或后续整合不及预期，可能导致公司整体毛利率降低，盈利能力下降。4）售后业务、二手车业务拓展不及预期：但目前第三方售后连锁店、互联网巨头支持的二手车电商平台等竞争对手不断涌现，对经销商的非新车销售业务形成巨大威胁，可能导致公司后市场业务发展受限，成长空间受限。