光大证券-桐昆股份-601233-2018年中报点评：涤纶长丝景气度持续，三季度以来PTA价格暴涨-180817

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        事件：
        8  月15  日，公司发布2018  年半年报，2018  年上半年实现营业收入186.8亿元，同比+28%；实现归母净利润13.6  亿元，同比+119%；即二季度单季度实现净利润8.6  亿，创单季度业绩历史新高。
        点评：
        ◆2018  年上半年，  涤纶长丝景气度维持，PTA  景气上行缓慢。
        2018  年，公司涤纶长丝产量216.7  万吨，销量212.3  万吨，同比+18.4%；按照上半年13.61  亿净利估算，单吨净利为641  元，同比+295  元，环比2017年下半年+92  元；其中嘉兴石化净利3.37  亿元，同比+2.4  亿，扣除嘉兴石化（PTA）后，上半年涤纶长丝单吨净利482  元，同比+191  元，环比2017  年下半年能-15  元。
        2018  年上半年，长丝景气度同比大幅提升，环比2017  年下半年持平，PTA  景气度同比提升，环比2017  年下半年持平。2018  年上半年涤纶长丝需求略超市场预期，产业链库存维持低位；PTA  需求良好，但景气度略低于市场预期。原油价格上涨，产业链价格普涨。
        截止2018  年中报，公司聚酯聚合产能520  万吨，涤纶长丝产能540  万吨，，国内市场占有率超过14%，相比2017  年底，聚合能力+110  万吨，涤纶长丝产能+80  万吨；预计到2018  年底涤纶长丝产能增加到570  万吨，2019  年到660  万吨。报告期内，嘉兴石化二期PTA  新装置逐步满负荷，嘉兴石化拥有生产400  万吨PTA  的能力，公司实现涤纶长丝的原料PTA  自给率超过80%。
        ◆三季度以来PTA  价格暴涨，公司涤纶长丝PTA  双高弹性
        7  月以来，随着成本端PX  的强势和汇率的贬值，PTA  现货价格从5960元/吨涨至现在的8160  元/吨，价差从700  元扩大到1500  元以上。长丝环节价格基本随原料涨价而传导。公司540  万吨涤纶长丝和400  万吨PTA，充分受益长丝价格的上涨和PTA  价差的扩大。假设未来长丝环节利润向PTA  环节倾斜，公司PTA  上的权益也能绝大部分对冲长丝利润的收缩。
        我们判断2017  年下半年是PTA  景气上行的起点。供给上，2018  年上半年，国内PTA  新增产能只有二季度桐昆二期220  万吨逐步投放，下半年新增产能只剩下翔鹭150  万吨。PTA  供给的紧张有望一直持续到2019  年底新凤鸣的220  万吨投产。需求方面，聚酯对PTA  的需求增量在400-500  万吨/年。回顾2010-2011  年，上一轮长丝和PTA  大牛市，涤纶长丝和PTA  同时做到了1000-2000  元的单吨净利，当时长丝的开工率在85%以上，PTA  的开工率在90%以上，目前两者的开工率和2010-2011  年近似，后续PTA  价差的大幅扩大可期。此外，2019  年初开始的国内PX  大扩能，也将为PTA  利润的增厚创造下一个有利条件。
        ◆浙石化项目达产，公司再次实现大跨越。
        公司拥有浙石化4000  万吨炼化一体化项目20%股权，一期2000  万吨将在2019  年上半年达产，在完成向上一体化的同时，也将大幅增厚公司盈利能力。截止2018  年6  月30  日，浙石化总资产377  亿。  
        ◆维持"买入"评级，给予目标价22.6元。
        由于7月以来PTA上涨超市场预期，我们上调盈利预测，预计2018-2020  年净利润为30.9  亿、41.2  亿和48.8  亿（原为25.2  亿、39.2  亿和48.1  亿），  对应EPS  为1.70/2.26/2.68  元，PE  为11/8/7  倍。按照2019  年10  倍PE  计算目标价为22.6  元，维持"买入"评级。  
        ◆风险提示：
        长丝景气周期结束；PTA景气上行不及预期；浙石化盈利不及预期。