中邮证券-温氏股份-300498-猪肉板块边际改善，中期猪价、鸡价不宜过分乐观-180815

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        事件：
        8月14日晚间，温氏股份发布2018半年度报告：2018上半年公司实现营业总收入253.2亿元，同比增长0.77%；实现归母净利润9.17亿元，同比下降49.32%；实现扣非净利润8.79亿元，同比下降46.97%。
        2018上半年营业收入结构上，肉猪类养殖收入占比约58.6%，肉鸡类养殖收入占比约34.9%，两者合计收入贡献超过九成，为公司收入主要来源。截至2018年6月30日，公司拥有5.3万户合作养殖农户（或家庭农场），其中养鸡户3.07万户，养猪户2.07万户。
        核心观点
        受生猪市场低迷影响，公司业绩半年度同比、季度环比均大幅下滑。从半年度来看，在生猪行业整体亏损的背景下，公司2018H1收入253.5亿元，同比+0.77%；归母净利润9.17亿元，同比-49.3%，尽管业绩大幅下滑，但公司借助肉鸡价格景气，仍实现半年度整体盈利，表观业绩明显优于行业主要对手。分季度来看，收入、利润端，2018Q1收入、净同比基本持平，2018Q2则受国内生猪市场行情低迷、生猪销售价格下跌影响，单季度归母净利润-4.91亿元，同比下降245.7%；季度毛利率、净利率方面，2018Q2两项指标分别同比下滑4.2个百分点和6.52个百分点，仅为4.4%和-3.9%，自2014Q1之后再次出现单季度亏损；伴随着三季度猪肉市场供需边际改善带来的猪肉价格回暖，2018H2业绩有望实现明显改善。
        猪肉板块短期边际改善，中期猪价反弹存变数，长期业绩复苏前景明确。公司2018H1销售商品肉猪收入143.96亿元，同比下降13.18%；销售商品肉猪1035.64万头，同比增长15.44%；销售均价11.77元/公斤，同比下降24.06%。短期来看，生猪价格具有显著的季节性波动特征，通常每年4-5月份猪价见底，然后持续上涨至9月份，10-11月份回落；从年内波动规律来看，下半年猪肉价格将整体好于上半年，猪肉板块业绩边际有望改善确定性强。中期来看，一方面考虑到近年来行业生猪产能扩张加快以及养殖规模化带来的产出效率提升，产能释放压力仍在；另一方面，2018Q2猪价下跌快速但低位持续时间较短，中小产能短期出清或并不充分，为猪价中期持续反弹埋下隐忧。展望远期，立足于目前行业生猪养殖CR5不到5%的情况，行业集中度提升空间巨大，同时此轮规模化产能消化之后，猪价有望恢复健康水平，受益集中度提升与猪价恢复，公司业绩也将迎来复苏。
        短期鸡肉价格保持景气，中期存在一定回落压力。2018H1  公司实现收入84.88  亿元，同比增长36.63%；销售商品肉鸡3.36  亿只，同比下降14.92%。回顾2018  上半年，在行业供给端受到2017  年以来国内多地活禽交易市场关闭、环保政策趋严以及行业深度去产能的背景下，供需格局改善明显，公司本期肉鸡销售均价为13.41  元/公斤，同比上升58.16%，为全年鸡肉板块奠定了高增长基础。短期来看，国内市场毛鸡出栏数量不多叠加冷藏厂、批发商库存相对低位，都将对短期鸡价强势提供支持，另外目前来看夏季高温导致的集中出栏并未给价格带来显著冲击；进口方面，考虑2018  年6  月、8  月我国相继对进口于巴西、美国的鸡肉产品加征反倾销保证金、关税，强化了阶段性供给紧张，我们认为鸡价景气短期强势有望持续。中期来看，由于肉鸡品种养殖时间周期短、中小养殖户产能调整迅速的原因，供给中期将呈现改善，价格方面存在回调预期。
        盈利预测与评级：在充分考虑猪价、鸡价变动的不确定性之后，我们在之前盈利预测基础上略微下调2019、2020  年业绩预期值，预计公司2018-2020  年EPS  分别为0.89  元、1.23  元和1.99  元，目前股价对应动态市盈率分别为25.4  倍、18.3  倍和11.4  倍，给予“谨慎推荐”的投资评级。
        风险提示：猪价波动风险；鸡价波动风险；疫病风险。