华泰证券-丽珠集团-000513-中报点评：攻艰之际，静待花开-180819

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        2018  年中报归母净利润同比增长25.7%，维持买入评级
        公司8  月17  日发布18  年半年报，上半年实现营收45.65  亿元（+6.8%yoy）,归母净利润6.33  亿元（+25.7%  yoy），扣非归母净利润5.71  亿元（+25.45%yoy）。扣除利息收入增量轧差8300  万元，1H18  经营性业绩增速约为+9%yoy，略低于我们此前预期（12-15%  yoy）。低于预期的主因是辅助性药品下滑（2Q18  参芪同比下降43%，NGF  同比下降18%），我们略微下调18-20年EPS  至1.58/1.90/2.26  元（前次预测1.65/2.05/2.45  元），给予19  年PE  23-25  倍（可比化药龙头19  年平均估值30  倍），下调目标价至43.70-47.50  元，维持买入评级。
        主营业务表现低于预期，下半年有望回暖
        1H18  四大板块：原料药（11.99  亿元，+19.5%  yoy）、西药（21.45  亿元，+14.2%  yoy）、试剂与设备（3.38  亿元，+16.9%  yoy），中药显著下滑（8.62亿元，-20.5%  yoy）拖累主营业绩。丽珠正处转型节点，老品种承压但估值已处于近五年低点，我们预计下半年有望破局转暖，全年扣非超20%  yoy（预告1-3Q18  扣非归母+17-27%  yoy），基于：1）辅助药品去年同期基数低（参芪/NGF2H17  环比下滑12%/15%）；2）强势品种向上。艾普18年看50%增速（片剂医保拉动+注射剂15  省备案），亮丙看35%全年增速；3）雷贝拉唑（+50%  yoy），伏立康唑（+44%  yoy）等亿元品种加速成长。
        支付大额所得税，拉低表观经营性现金流
        公司上半年经营活动现金流（-1,817  万元，-104%yoy）出现表观与归母净利润严重不匹配情况，主因汇缴了上年处置珠海维星股权产生的所得税7.9亿元，剔除此事项影响经营活动现金流量净额同比增长72%；另外财务费用上半年正向流入1.13  亿元，主因银行存款增加带来的利息收益，叠加美元升值引发汇兑收益增加，短期改善公司财务收支状况。
        “单抗+微球”研发平台：看后期临床陆续启动
        公司扩大研发投入（研发费用1H18  同比增长42%），我们预计19-20  年重磅品种陆续登陆：1）化药领域。高纯HMG  和注射用丹曲林钠有望18年底申报或获批上市；2）单抗平台。4  个产品有望步入后期开发，下半年rhCG  有望报产，PD-1、Perjeta  的me-too  临床试验有望2019-2020  年完成，TNF-α预计年内启动III  期试验，临床前的新靶点单抗（OX40  和PD-1联合用药，IL-6  及IL-17）有望于2018-2019  年开启临床申报；3）微球平台。曲普瑞林（1  个月）有简化临床预期，亮丙瑞林（3  个月）预计18  年申报临床，有望在2020  年后陆续推出。
        风险提示：辅助用药销量下滑，在研产品临床数据及推进速度不及预期。