华泰证券-岭南股份-002717-中报点评：双轮驱动业绩超预期，多元融资助力-180819

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        18H1  业绩超预期，估值底部优势显现
        公司18H1  实现营收35.55  亿元，同比增长111.91%；实现归母净利润3.87亿元，同比增长93.06%，好于市场预期。经营现金净流出1.86  亿元，较17H1  净流出5.60  亿元收窄系付现比大幅下降，投资现金由于PPP  前期支出和收购导致净流出8.93  亿元，同比增加8.41  亿元。公司预计1-9  月业绩增长60%-100%，当前价格对应18  年仅10  xPE，我们维持公司  2018-20年  EPS  0.97/1.30/1.66  元的预测，维持“买入”评级。
        收购整合效应显现，水务水环境治理和文旅营收大幅增长
        公司18Q1  和Q2  单季度营收同比分别增长89%、122%，归母净利润增速为83%、96%，延续高速增长态势。分业务情况来看，公司生态修复、水务水环境治理、文化旅游三类业务收入占比分别为38%、43%、19%，同比分别增长34%、388%、92%。公司营收大幅增长除在手订单积极推进、主业继续向好外，公司前期收购的文旅水务公司整合效应积极体现，其中新并表的新港永豪18H1  实现营收4.4  亿元，净利润0.37  亿元，恒润科技实现营收4.1  亿元，净利润0.89  亿元，分别增长61%、74%；德马吉营收2.13  亿元，净利润0.32  亿元，分别增长84%、32%。
        销售财务费用率上行，净利率基本稳定
        公司18H1  综合毛利率为26.69%，较17H1  下降3.3pct，主要是生态环境修复和水务水环境治理业务毛利率同比分别下降2.37pct、10.91pct，为23.45%、22.07%。而公司18H1  净利率为11.08%，同比仅下降0.8pct，公司销售费用率、财务费用率分别为2.15%、2.23%，均高于去年同期的0.41%、0.42%，主要是业务和融资规模扩大所致。由于部分期权注销冲回，18H1  管理费用率为8.37%，低于去年同期的13.01%。公司期间费用率为12.75%，较去年同期的13.85%低1.1pct。
        资产负债率升至70%，项目融资到位率高
        随着公司在手PPP、EPC  项目推进，公司融资需求上升，18  年6  月末长短期借款余额为32.71  亿元，较去年6  月末增加23.61  亿元，资产负债率69.92%，同比上升15.64pct。公司今年上半年共获得授信51  亿元，已使用34  亿元，剩余约17  亿元，6  月末货币资金13.38  亿元，且近期正发行可转债6.6  亿元，  我们预计公司多元化融资有望驱动项目加快落地。
        激励充足融资保障较高，维持“买入”评级
        公司去年末未完工合同135  亿元，我们统计1-7  月累计中标订单约180  亿元，超过去年全年。目前公司已实施股权激励和员工持股，未来业绩释放动力强，公司通过多种融资渠道有望加快项目落地。我们维持公司2018-20年业绩预测，对应2017  年利润分配后EPS  为0.97/1.30/1.66  元。今年以来金融去杠杆对生态园林企业估值压制明显，下调18  年PE  至13-15  xPE（原为15-17  xPE），对应合理目标价12.61-14.55  元，维持“买入”评级。
        风险提示：18  年订单执行不及预期，销售财务费用增加导致净利率下滑。