安信证券-扬农化工-600486-上半年销售以量补价，后期盈利水平有望转好-210823

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■事件：2021上半年，公司实现收入66.82亿元，同比+12.94%；实现归母净利润7.91亿元，同比-4.28%。

单二季度，公司实现收入29.75亿元，同比+7.80%，环比-19.77%；实现归母净利润3.47亿元，同比-8.81%，环比-21.90%。

■公司以量补价，毛利率后续有望提升。

据公告，今年上半年，公司除草剂销量及销售额较去年同期小幅上涨；杀虫剂业务受益优嘉三期项目去年Q3投产，销售量较去年增长23.06%、销售额+14.45%；另外，沈阳科创氟环唑项目于上半年建成投产也对公司收入增加形成正贡献。

但受到部分产品价格承压、原材料涨价、大规模转固增加折旧、汇兑损益增加等因素的影响，公司上半年整体盈利水平下滑，归母净利润-8.81%，毛利率23.97%（-2.87pct）、净利率11.86%（-2.13pct）。

Q3进入传统淡季，我们认为，农药原药需求可能季节性回落；随着前期投放市场的新产能逐渐消化，公司部分农药产品价格有望企稳上行，公司下半年毛利率水平有望优于上半年。

■四期项目顺利推进，看好农研院创制药持续发力。

公司持续新项目规划，为未来发展注入新动力，打开新空间。

优嘉四期项目加大布局了杀虫剂、杀菌局板块，助力公司完成农药领域全覆盖：据环评，项目涉及7310吨拟除虫菊酯、1000吨氟啶胺、6000吨硝黄草酮、3000吨苯醚甲环唑、2000吨丙环唑、1000吨虱螨脲、200吨羟哌酯、500吨增效剂、4500吨内部配套中间体及48373.36吨副产物。

截至2021半年报，项目已开工建设，累计投入金额占预算比例为5%，项目投产预计将新增营业收入29.87亿元，利润3.86亿元。

创制药业务方面，2019以来盈利能力显著改善。

据公告，农研院2021上半年实现收入0.53亿元，同比+21.30%，实现净利润0.24亿元，同比+244.28%，净利率+29.19pct至45.08%。

我们认为，公司多个创制药品种已获得市场广泛认可并持续放量，公司在工程工艺优势的基础上加强创新能力，是中国农药企业从仿制代工角色向创新研发角色破局转型的优秀案例。

■两化农业板块融合中的农药原药龙头。

2020年起，背靠两化农化资产融合大背景，作为“桥梁”的公司将担当起“两化”农业板块中农药研发与生产的大任。

对中化作物和农研公司的收购不仅丰富了原药品种，拓展了农药制剂的销售渠道和市场，也使得公司研产销一体化体系更加完整，有利于公司在市场竞争中赢得更多话语权，并有望在专利药领域打开空间。

未来，两化内重要的农化资产将集中在先正达集团（包含先正达创制药及种子、安道麦-非专利农药、扬农化工-非专利及创制农药、荃银高科种子、中化化肥-化肥等），在两化搭建的这个大平台下，公司将更易于与先正达集团内其他农化企业进行协同，助力公司获得更多更好的资源倾斜，发展更加的多元化，行业地位也将进一步提升。

■投资建议：买入-A投资评级，我们预计公司2021年-2023年的净利润分别为15.29、19.27、22.73亿元。

■风险提示：产品价格大幅下滑；耐麦草畏转基因作物推广不及预期；极端天气频发；公司项目报批及建设不及预期。