光大证券-云南白药-000538-2018中报点评：业绩符合市场预期，牙膏市场份额稳步提升-180819

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        ◆事件：
        公布2018  中报：实现收入129.74  亿元（+8.47%）；归母净利润16.33亿元（+4.35%）；扣非后归母净利润14.19  亿元（-1.21%）；净经营性现金流19.69  亿（+  115.61%，其中含票据贴现8.9  亿元）。业绩符合预期。
        ◆点评：
        健康品稳健增长，药品略有下滑。分板块看，健康品板块18H1  收入23.5亿元（+3.4%），净利润9.63  亿元（+3.5%），相比Q1  有好转，其中牙膏市场份额提升至18.1%，同比增幅11%。药品板块收入25.71  亿元，同比下滑约5.8%，预计净利润约3  亿元，同比下滑约7%；其中Q2  药品收入11.93  亿，明显少于Q1，预计可能是控货为4  月底开始的中央产品提价做准备。中药资源板块实现收入11.21  亿元（-5%），净利润0.65  亿元，同比减少约1  亿元，预计是该板块今年新产品尚在培育初期，投入较大所致。医药商业板块实现收入77.42  亿元（+13.7%），净利润2.25  亿元（+5.1%）。
        积极酝酿变化，为业绩增长作铺垫。当前阶段更应关注公司正在酝酿的积极变化：研发方面，将创新研发中心的研发机制由过去的统筹制改为竞聘制，强化了项目经理在项目执行过程中的自主决策权；上半年研发投入同比增长29%。组织架构方面，健康品事业部形成了口腔、洗护、美肤三个核心BU，以及资源配置平台和支持服务平台为支撑的全新组织结构。薪酬方面，公司去年11  月底实施高管薪酬改革以来，高管平均工资在16  年基础上上调较多，完全实行了市场化的管理与考核。产品线布局方面，千草堂手工皂、采之汲面膜、益小小卫生巾、云南白药儿童牙膏等极具代表性的新产品相继问世，不断扩充大健康版图。药品事业部积极拓展医药材料科学、医疗器械、慢病管理等新兴领域。中药资源开拓健康养生O2O  产业新模式，形成豹七三七超细粉、白药养生均衡餐等养生保健产品梯队。
        ◆体制、机制突破，百年白药厚积薄发，维持“买入”评级。白药控股作为较为彻底的混改样本，公司通过改革建立起了民营化的治理结构和更为灵活的体制机制，为长期发展注入新动能，“百年白药”有望二次成长。维持公司18-20  年EPS  的预测分别为3.45/3.98/4.65  元，分别同比增长14%/16%/17%，对应18-19  年分别为25X/21X，维持“买入”评级。
        ◆风险提示：管理层激励进度与力度低于预期；消费品放量低于预期