中信证券-ESR-1821.HK-2021年中报点评：募资能力再得验证，并购实现规模跨越-210824

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公司立足于高景气的新经济市场，并专注深耕机会更为丰富的亚太地区。

伴随公司管理规模的上升、经营质量的提高和资本结构的优化，我们看好公司的后续发展，并期待公司ARA收购整合的成功，我们维持“买入”的投资评级。

上半年业绩高速发展。

2021年上半年，公司实现EBITDA3.74亿美元，同比增加38.6%，归母净利实现2.1亿美元，同比增长60.9%，核心归母净利（剔除竣工物业公允价值变动）1.67亿美元，同比增长37.7%，实现业绩高速增长。

基金募集势头强劲，规模快速增长。

2021年上半年，公司在日本、韩国及澳大利亚新设或增资项目筹集25亿美元的已承诺资本，并于2021年8月同APG等成立10亿美元股权的中国发展平台。

受益于完善的管理平台和强劲的基金募集势头，截至期末，公司总管理资产规模363亿美元，同比增长36.9%，其中集团旗下基金的资产管理规模增长37.9%至327亿美元，实现高水平的规模增长。

基金的募集势头一方面体现公司与长线资本的长期稳定合作关系，另一方面体现长线资本对新经济领域的流入需求较强，我们看好公司后续的规模增长。

基金管理分部业绩明显提升，规模效应显现。

伴随管理规模的增长以及强劲的租赁业务，公司基金管理收入大幅增长48.2%至1.24亿美元，EBITDA增长50.9%至97.1百万美元，管理规模效应开始显现效果。

长期看，资金对新经济领域的流入需求预计仍然较强，公司费用收入与AUM的比率有较好的基本面支撑，叠加进一步向好的规模经济效应，我们看好后续公司的利润规模和质量的增长。

拟收购ARA打造全球第三大上市的房地产资管公司。

2021年8月，公司与ARA签订协议以52亿美元的对价收购其全部股本，公司预计交易完成时间为2021年第四季度或2022年第一季度。

交易完成后，公司AUM可达1,290亿美元，将成为全球第三大上市的房地产资管公司和亚太地区最大的房地产资管公司。

ARA核心资产LOGOS是亚太地区领先的新经济房地产平台之一，截至2021H1拥有170亿美元的AUM，可与ESR现业务产生较好的补强。

此外，截至2021H1ARA集团950亿美元的管理规模中58%为永续或核心资本（REITs、核心基金等），公司扩大后永续及核心资本占比将由37%提升至52%，从而加强公司的收益表现及分红能力，以及丰富资产的退出渠道。

此次公司收购对价19.5xEV/EBITDA，对价相对公允，我们期待并建议投资者关注平台后续整合效果及相关非核心业务的处理。

风险因素：ARA收购不能完成，或者后续整合不利的风险。

公司的管理资产类别日渐多元，物流地产资产运营特色不够突出的风险。

新经济不动产投资管理专业平台，料规模将进一步稳健增长。

公司立足于高景气的新经济不动产市场，并专注深耕机会更为丰富的亚太地区。

伴随公司管理规模的上升、经营质量的提高和资本结构的优化，我们看好公司的后续发展，并期待ARA并购的成功。

我们预测公司2021年基金部门、开发部门、投资部门、未分配成本分别实现EBITDA229、310、271、-83百万美元，我们参照市场基准，分别基于25、10、25、6倍EV/EBITDA估值。

我们认为公司股权合理价值为131.25亿美元（暂不考虑ARA影响），对应股价33.2港元/股，当前股价24.5港元，维持“买入”的投资评级。