西南证券-天士力-600535-中报点评：业绩平稳增长，生物药管线得到市场认可-180819

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        业绩总结：公司2018H1  实现收入  84.8亿（+17%）、归母净利润  9.3亿（+22%）、扣非后归母净利润8.3  亿（+12%）；2018Q2  单季度实现收入45.2  亿（+15%）、归母净利润5.5  亿（+26%）、扣非后归母净利润4.7  亿（+10%）；拟回购公司股份1-2  亿元，价格不超过36.31  元/股。
        业绩平稳增长，普佑克仍在快速放量。分业务来看，医药工业实现收入32.9  亿（+14%），毛利率提升3.43pp  至74.54%。其中中药产品实现收入24.5  亿（+11%），估计主要单品复方丹参滴丸仍然保持约10%的增长；生物药实现收入1.2  亿（+216%），主要是因为普佑克进入国家医保目录后快速放量，随着更多省市陆续执行新医保目录和学术教育持续推广，单季度收入体量将越来越大；肝病药物和抗肿瘤药物都实现了快速增长，收入分别为收入2.0  亿（-5%）、3.6亿（+15%）。医药商业实现收入51.5  亿（+19%）。
        普佑克进入全国医保快速放量，未来峰值收入估计不低于30  亿。普佑克是1  类新药，溶栓疗效和安全性显著，是急性心肌梗死溶栓治疗的有效药物，在缺少介入治疗能力的基层医疗机构需求更大。我国每年新发心梗患者超过80  万，如50%选择溶栓治疗、普佑克渗透率为50%，按照单人治疗费用1  万元（每人10只，每支中标价1020  元左右）测算，心梗适应症的市场空间达到20  亿。普佑克正在开展缺血性脑卒中和急性肺栓塞的新适应症临床试验，每年目标人群分别不低于100  万和80  万人，保守估计普佑克渗透率达到10%，新适应症带来的市场空间不低于18  万。未来终端市场空间不低于38  亿元，对应出厂收入估计不低于30  亿元。2016  年普佑克仅进入河北和上海医保，2017  年通过谈判进入国家医保目录，随着各省调整到位，将实现快速放量。
        天士力生物为最大医药独角兽，估值达126  亿元。公司控股子公司天士力生物拟引入5  家机构增资，增资1.3  亿美元获得总股本的6.99%，对应投后估值18.95亿美元（约126  亿元人民币）。增资来自于专业投资机构和产业资金，非常认可天士力生物的发展前景。此次增资扩股一方面能够融资获得天士力生物独立发展壮大所必需的资金，从而减轻上市公司输血，如2017  年天士力生物实现收入1  亿元，但由于研发管线较多导致亏损0.7  亿元；另一方面也能够对天士力生物进行公允估值，126  亿元的投后估值为目前国内估值最高的医药独角兽企业。上市公司持股92.37%，对应市值为116  亿元。
        盈利预测与评级。预计2018-2020  年EPS  分别为1.05  元、1.24  元、1.47  元，PE  分别为20  倍、17  倍、14  倍，维持“买入”评级。
        风险提示：产品销售或低于预期的风险；产品招标降价的风险；创新药研发进度或低于预期的风险。