华泰证券-天士力-600535-中报点评：平稳增长-180819

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        业绩基本符合预期
        8  月17  日公司发布中报，实现收入、归母净利、扣非归母净利84.7、9.3、8.3  亿元，同比增长16.7%、22.3%、12.4%，业绩增长基本符合我们的预期，归母利润增速较高系因处置辽宁药业等股权所得约8  千万的非经常性损益。分季度看，2Q18  实现收入、扣非归母净利45.2、4.7  亿元，同比增长15.5、10.1%。考虑股权处置收益与股本扩张，我们预计18-20  年EPS为1.11/1.26/1.44  元，参考可比公司估值，给予2018  年PE  估值20-22  倍，目标价22.20-24.42  元，下调至“增持”评级。
        医药工业：中药复苏，化药平稳，生物药放量
        医药工业收入同比增长13.8%至32.9  亿元，其中中药同比增长11.3%至24.5  亿元、化学制剂同比增长10.8%至6.9  亿元、原料药同比增长13.8%至近2500  万元、生物药同比增长超200%至1.2  亿元。我们维持对2018年工业板块收入增速15%的预测：1）中药板块强劲复苏：复方丹参滴丸渠道库存清理接近尾声、全年收入增长目标10%，丹参多酚酸等注射剂触底恢复性增长，穿心莲等OTC  品种投放广告、加大药店铺货力度；2）蒂清等化药品种维持快速增长；3）生物药继续放量：普佑克已在大部分省市完全中标，主攻县级医院，销售逐季放量，我们预计全年收入3-4  亿元。
        生物药平台计划赴港上市
        生物药平台重组、股改为“天士力生物”：1）核心品种普佑克中短期看10亿：我们测算普佑克心梗适应症目标人群80  万，潜在规模超10  亿元，脑梗（即将进入III  期临床）、肺梗（II  期临床）有望进一步打开增长空间；2）赴港上市：中报明确“天士力生物将争取尽快实现香港主板挂牌上市”，分拆上市有望提升公司估值，但考虑到近期港股独角兽表现差强人意，天士力生物存在估值不达预期的风险。
        医药商业：迎接两票制整合浪潮
        医药商业收入同比增长近16%至51.5  亿元，毛利率提升2.59pct  至10%，得益于两票制提升部分地区市占率（陕西收入同比增长25%）。营销集团已挂牌新三板（天士营销872087.OC），并计划发行不超过17  亿元的应收账款资产支持专项计划，以提高资金使用效率，优化资产结构，降低财务风险，我们预计商业板块2018  年收入增速在15-20%。
        下调至“增持”评级
        考虑股权处置收益与股本扩张，我们预计18/19/20  年净利润16.8/19.0/21.8亿元（前值为16.0/18.44/21.2  亿元），同比增长22%/13%/15%，EPS  为1.11/1.26/1.44  元（前值为1.48/1.71/1.96  元）。参考可比公司估值（中药/化药/流通18  年PE  估值均值分别为20x/25x/15x），考虑到港股情绪低迷（天士力生物的估值贡献减少）、市场环境压力，给予18  年PE  估值20-22倍，目标价22.20-24.42  元，下调至“增持”评级。
        风险提示：普佑克销售不达预期，研发不达预期。