华泰证券-云南白药-000538-中报点评：中报低于预期，药品板块承压-180819

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        中报业绩低于预期
        8  月18  日公司公告中报，实现收入、归母净利、扣非净利129.7、16.3、14.2  亿元，同比增长8.5%、4.4%、-1.2%，业绩增长低于我们的预期。分季度看，2Q18  实现收入、归母净利、扣非净利66.4、8.3、7.2  亿元，同比增长9.7%、-1.6%、-2.5%。我们预计18-20  年EPS  为3.24/3.64/4.15元，参考可比公司估值与历史估值，给予2018  年PE  估值28-30  倍，下调目标价至90.8-97.3  元，维持“增持”评级。
        药品2Q18  表现低于预期，主因医保控费承压
        以药品事业部为主的母公司1H18  收入同比下滑5.8%至25.7  亿元，毛利率提升4.2pct  至55%，调整后的净利润（剔除投资收益、补回管理费用）同比下滑3%。我们认为：1）核心产品表现低于预期：白药系列产品4M18对重点品种提价，提价效应逐步显现（2Q18  母公司毛利率环比提升1.7pct至55.6%），预计受医保控费压力，2Q18  发货低于预期；2）销售费用有望逐步转化为收入：公司自去年起打造马拉松“爱跑538”，全网曝光量突破3  亿，2018  年该项活动将推广至全国21  个城市，我们认为这一宣传短期抬高销售费用，但后期有望为零售药店的销售奠定基础。
        健康产品略有复苏，中药资源、医药商业表现平稳
        1）健康产品部2Q18  恢复增长，我们预计健康产品的收入/利润1H18  增长约3%，2Q18  相较于1Q18  的下滑有强劲复苏，我们认为得益于渠道基层下渗与电商渠道拓展，全年利润增长有望超10%；2）中药资源部1H18表现疲软，主要受到三七价格下降的影响，目前公司计划以“白药养生云平台”为主体，开拓健康养生O2O  产业新模式；3）医药商业板块收入1H18同比增长15%至79  亿元，毛利率同比几乎持平达7.2%，得益于省医药公司为县级及以上医疗机构提供定制化服务以巩固现有渠道优势，同时探索零售药店、药房托管等业务。
        经营指标平稳
        1H18  期间费用率保持平稳：销售费率同比下降0.7pct  至14.6%，管理费率同比提升0.05pct  至1.5%。1H18  经营性现金流继续改善，同比翻番至近20  亿元，主因票据贴现以及回款顺畅。
        维持“增持”评级
        依据经营近况，我们调整盈利预测，预计18/19/20  年归母净利34/38/43亿元（前值36/41/46  亿元），EPS  3.24/3.64/4.15  元，同比增长7%/12%/14%，参考可比公司估值（18  年PE  均值27  倍）与历史估值，给予2018年PE  估值28-30  倍，下调目标价至90.8-97.3  元（前值103.4-110.3  元），维持“增持”评级。
        风险提示：管理层激励低于预期，外延并购不达预期。