华创证券-中南建设-000961-2018年中报业绩点评：利润率触底回升、负债显著优化，业绩拐点已现-180814

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        事项：
        8  月14  日晚，中南建设发布2018  年半年报，公告实现营业收入153.2  亿元，同比增长20.9%；实现归属上市公司股东的净利润9.3  亿元，同比增长180.1%；基本每股收益0.25  元，同比增长180.2%。
        评论：
        上半年业绩同比大增180%，3  年增10  倍股权激励业绩承诺彰显发展信心
        2018H1  公司实现营业收入153.2  亿元，同比增长20.9%；实现归属上市公司股东的净利润9.3  亿元，同比增长180.1%，业绩贴近预增上线；基本每股收益0.25元，同比增长180.2%；报告期末毛利率和归母净利率分别为22.2%和6.1%，同比分别增长5.6pct  和3.4pct，由于公司老项目基本结清、16-17  年涨价项目进入结算，后续毛利率望持续改善；三项费用率费合计10.4%，同比增长2.4pct。此外，公司在7  月17  日公布股权激励计划，行权价格为6.33  元，分三年行权，对应2018-2020  年业绩考核要求为以2017  年公司归母净利润为基数，分别同比增长不低于240%、560%和1060%，即未来三年业绩分别为20、40  和70  亿元，三年CAGR126%，彰显了公司强烈的发展信心。
        上半年销售额同比+44%，高价项目结转+高预收款覆盖保障业绩量质齐升
        2018H1  公司实现销售金额652  亿元，同比增长44%；销售面积520  万平方米，同比增长20%；其中销售金额中江苏区域占比50%（南京10%、苏北7%、苏南10%、苏中23%）、杭州区域占比7%、西安区域占比7%，销售进一步实现均衡布局。2018H1  末公司预收账款921.6  亿元，同比增长34.7%，覆盖2017  年地产结算金额4.1  倍，充分保障未来结算放量。考虑到公司项目布局以长三角三四线城市为主，该区域16-17  年市场火热，房价涨幅较大，当期销售净利率得到大幅度改善，明后年业绩将持续“质”与“量”双升。
        上半年积极拿地加仓、同时成本控制得当，深耕长三角、加速全国布局
        2018H1  公司新增项目80  个，拿地面积合计1,138  万平方米，拿地金额合计493亿元；拿地均价4,333  元/平，占比当期销售均价35%，成本控制得当。公司拿地主要聚焦长三角、珠三角和京津冀都市圈以及内地核心城市，全国战略布局进一步完善。2018H1  公司拿地面积占比当期销售面积219%，拿地金额占比当期销售金额76%，属于积极的加仓拿地模式；其中拿地面积占比较多的城市分别为：宁波17%、南通12%、重庆6%、济宁5%、佛山5%、西安5%，业务布局更加完善。截至2018H1  末，公司在建开发面积合计3133  万平方米，未开工面积合计2272  万平方米，支持未来更快的发展。
        毛利率触底显著回升，拿地扩张中负债率显著下降、并结构持续优化
        2018  年上半年公司毛利率、房地产开发毛利率由去年同期的16.6%、17.7%分别上升到22.2%、24.2%，分别提高5.6pct、6.7pct，毛利率显著步提升，盈利能力明显改善。2018H1  末有息负债571.5  亿元，同比增长31%，但低于上半年经营性现金流入755.1  元，从而保证了加仓拿地的同时负债率稳步下行，2018H1  末资产负债率和净负债率分别为89.9%和192.9%，较2017  年末分别下降0.7pct  和40.3pct。从结构来看，有息负债中短债合计146.5  亿元，占比仅26%；有息负债中，银行贷款占比52%、债券类占比23%、非银金融机构贷款占比25%，银行贷款+债券占比较2017  年提升2.0pct，负债结构持续优化。
        投资建议：利润率触底回升、负债显著优化，业绩拐点已现，重申“强推”
        中南建设在2016-17  年期间在陈凯的带领下经历了全方位的积极变革，自主权增强与市场化机制造就全新中南，推动公司进入高速增长阶段。我们维持公司2018-20  年每股收益预测为0.61、1.09  和1.89  元，现价对应18-20  年PE  仅为9.3/5.2/3.0  倍、较每股NAV16.81  元折价66%，并且现价较股权激励行权价以及陈凯持股成本分别折价10%/20%，维持目标价8.50  元，重申“强推”  评级。。
        风险提示：三四线城市销售不及预期。