西南证券-绝味食品-603517-Q2增长加速，世界杯效应提振业绩-180820

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        投资要点
        事件：公司发布2018年中期报告，上半年实现收入  20.85  亿元，同比+12.6%，归母净利润3.15  亿元，同比+32.6%；其中18Q2  实现收入11.2  亿元，同比+14.9%，归母净利润1.64  亿元，同比+33.7%。
        Q2  增长加速，世界杯效应提振业绩。Q2  收入同比+14.9%，较Q1  提升明显：1、门店数量继续增加。18H1  公司开店数已达9459  家，较17  年底净增加406家（+5.1%，考虑部分存量门店优化调整，实际开店数更多），Q2  较Q1  开店节奏略有加速。分区域看，一线城市和部分三四线城市呈现出不错的增长态势。公司目前对生产基地布局进一步调整优化，辐射更多空白市场，推进渠道下沉。同时，海外新加坡、香港市场已稳步发展，其他海外市场逐步推进中。2、门店经营效率改善。公司四代店升级以及线上业务推进对单店收入提升亦有贡献，单店收入18H1  较17H1  同比2.5%。目前四代店升级已全面推进，线上会员累积达40000  多万。3、世界杯效应提振销量。公司借世界杯热点宣传推广，对产品销售带动效应明显，增速可观。
        H1  毛利率平稳，销售费用下降，净利率提升明显。1、18H1  公司整体毛利率35.5%，同比基本持平，环比提升。在鸭价上涨的背景下，鸭脖等部分鸭副产品价格基本保持平稳，并且部分辅料价格下降，公司也通过产品结构的优化调整，保证了整体毛利率的稳定。2、销售费用同比下降19.5%，主要是广告宣传费用（同比-71.5%，17H1  由于上市宣传及线上会员系统导致费用较高）、物流费用（产能布局优化，同比-5%）下降，销售费用率减少3.3pp  至8.32%。管理费用控制合理，管理费用率同比基本保持稳定。三费率同比下降3.5pp  至14.5%，盈利能力改善，净利率提升2.14pp  至14.9%。
        长期逻辑清晰，开店+单店收入提升，看好持续稳定增长。我们依旧看好公司未来持续、稳健的高增长：1、门店扩张空间大：每年800-1200  家新增门店稳步推进，带来10%增速，目前离2  万家天花板依旧尚远，渠道下沉空间大；2、同店收入提升确定性强。公司通过产品结构丰富和线上引流，保证每年同店3%-5%正常增长。内生优化+外延扩张，助力公司未来业绩稳定增长。3、规模优势+提价预期下，整体毛利率提升和生产效率改善带动净利率稳步提升，实现净利润增速持续快于收入增长。
        盈利预测与投资建议。略微调整盈利预测，预计2018-2020  年收入复合增速为15%，归母净利润复合增速为22%，EPS  分别为1.56、1.85、2.23  元，对应PE  分别为22X、19X、15X，维持“买入”评级。
        风险提示：原材料价格或大幅波动，食品安全风险。