国海证券-富安娜-002327-半年报点评：2018H1线下渠道恢复性增长趋势显著，线上稳健-180818

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        事件：
        公司发布了2018  年半年报，2018  年上半年公司实现营业收入11.46  亿元，同比增长了19.21%；归属于上市公司股东的净利润1.85  亿元，同比增长了16.56%；扣非后归母净利润为1.59  亿元，同比增长了8.80%。2018年单Q2  实现营业收入5.94  亿元，同比增长了12.02%，归母净利润0.88亿元，同比增长了10.99%；扣非后归母净利润为0.71  亿元，同比增长了-1.07%。相较于2018  年Q1  来看，单Q1  实现营业收入5.52  亿元，同比增长了28.04%；归母净利润0.97  亿元，同比增长了22.13%；扣非后归母净利润为0.88  亿元，同比增长了18.39%。由此可见，2018Q2  相较于2018Q1  来看，收入和利润增速均有所放缓，。同时，公司公告预计2018年1-9  月归母净利润的同比增速为0%-20%。
        投资要点：
        2018H1  公司线下渠道恢复性增长趋势显著，线上增速基本保持稳定。2018H1，公司线下渠道的收入为8.4  亿元，同比增速为18.14%；对应线上渠道的收入为3.06  亿元，同比增速为22.40%。相较于2017年全年线下增速3.36%来看，自2018  年以来，公司线下恢复性增长趋势显著。这主要得益于终端店面形象的优化升级、新增加盟门店数量的加速拓展以及同店增长的持续推动。就线上渠道而言，2018H1对应的收入增速为22.40%，相较于2017  年线上增速38%来看，放缓趋势显著，究其主要原因我们认为一方面和2017H1  的高基数有关，另一方面和线上消费主要以价格敏感型的消费者群体为主有关，客单价的提升相对线下渠道来看，存在一定的压力。但对标家纺行业其他上市公司罗莱生活、水星家纺的线上增速来看，Q2  因普遍受到线上流量受限的影响，基本处于15%-20%这个区间之内。因而，我们认为富安娜线上渠道22.40%的增速仍领先同业。
        2018H1  公司的盈利能力整体保持相对稳定，但销售费用率和管理费率略有提升。2018H1，公司对应的毛利率为50.66%，对应的净利率为16.13%，相较于2017H1  来看，公司的毛利率和净利率分别为50.22%和16.50%。由此可见，2018H1  公司的毛利率提升了0.44pct，净利率下滑了0.37pct。对应2018H1  的销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为27.24%、6.57%和-0.11%，2017H1  对应的销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为26.54%、4.50%和-0.07%。2018H1，销售费用率提升的主要原因为新增门店费用的增加，管理费用率提升的主要原因为股票期权的费用增加。财务费用率下滑的主要原因为承兑利息收入的增加。就2018  年单Q2  的销售毛利率和销售净利率来看，分别对应50.41%和14.82%。2017  年，单Q2  的销售毛利率50.19%和销售净利率14.96%，相对2018  单Q2  来看，基本保持稳定。
        渠道扩张速度持续加快，美家旗舰店相继落地。2018  年上半年，公司已实现全国  12  家直营美家旗舰大店的开业及经营，涉及的总共面积为13000  平方。在此基础上，截止  2018  年底，将完成  30  家左右的直营旗舰店的布局。此外，公司将重点拓展空白市场，年内计划实现新增加盟客户  200  家，并且结合美家目前的发展，推出家纺家具集合店的模式，新增加  100  家集合大店。由此可见，2018  年渠道扩张的速度将在  2017  年的基础之上实现新飞跃。
        盈利预测和投资评级：我们看好公司  2018-2019  年在家纺行业整体性复苏的趋势之下，线上增速在下半年旺季的驱动之下有望继续稳定，线下渠道恢复性增长的趋势有望维持。此外，富安娜具有较高的毛利率、相对完善的股权激励以及高质量的渠道管控能力。预计公司2018-2020  的  EPS  分别为  0.67  元、0.78  元、0.97  元，对应的  PE分别为  12.01  倍、10.34  倍、8.38  倍。因此，维持“买入”评级。
        风险提示：原材料价格上涨、渠道库存积压、开店增速不及预期、单店销售收入低于预期、家居业务扩张情况低于预期。