天风证券-祁连山-600720-价格中枢上移，盈利保持稳定-180819

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        事件：
        2018  上半年公司实现营业收入  23.50  亿元，同比减少  9.79%，实现归母净利润  2.19亿元，同比增加  18.65%。
        水泥量缩价稳，盈利能力稳中有升。公司营收上半年公司水泥熟料、混凝土销售收入分别为  21.8  亿元（占比  92.7%）、1.3  亿元（5.9%），同比分别为-9.4%、-26.3%。其中，水泥熟料价稳量跌，上半年实现销售  765  万吨，同比去年的  917  万吨大幅减少  18%，主要是  2018H1  年甘青水泥需求表现较差，水泥产量增速分别为-7%、-12.4%（全国为-0.6%）。公司水泥熟料吨价格上涨  27.2  元/吨达到  286.4  元/吨，市场所在地甘肃（营收占比  84%）省内、青藏地区（16%）水泥价格涨跌互现，上半年均价变动分别为  20.8  元/吨、40.6  元/吨、-70  元/吨，其中省内平庆、陇南地区受陕西地区影响价格上涨明显，抵消销量缩水影响，营收分别同比增加  14.79%、10.18%，其余地区营收均有收缩。成本端来看，水泥生产成本大幅下跌  12.9%，毛利率同比增加  2.67  个百分点达  32.4%。公司销售费用、财务费用均有所下降，错峰停产导致管理费用略增，但由于公司销量基数低分摊到吨成本、吨三费分别上涨  11.5  元/吨、7.4  元/吨后达到  193.6  元/吨、60  元/吨，最终吨毛利、吨净利分别为  92.7  元/吨、21.3  元/吨，同比略微上升。
        供给格局改善，基建“补短板”预期下弹性有望释放。短期看，1）上半年甘青地区固投增速分别-9.3%、-2.6%，均低于全国  6%为基建水平落后区域，在  7  月底政治局会议“基建补短板”政策指导下，下半年甘青地区基建增速有望回升，带动水泥需求。2）公司在甘青地区最大的水泥企业，市占率分别达到  41%、30%。目前公司在肃南、武山两条  4500T/D  减量置换产线在建，建设进度均慢于计划，加之  18  年甘肃省错峰生产天数增加，且协同效果较好，供给格局不断改善，价格有望维持稳定。中长期看，甘肃水泥产能利用率较高（2017  年为  72%），随“严禁新增、严肃置换”政策加码，区域内再难有新增产能，公司在建产线“产能额度”在手，后期随需求增加释放产能有助于市占率与区域市场影响力进一步扩大，利于行业协同加速挤出小厂，甘肃南部地区由于靠近陕西关中地区，水泥价格弹性有望进一步凸显。同时，西藏年产  120  万吨产线已经动工，目前西藏熟料年产能约为  480  万吨，且地产基建增速均明显高于全国平均水平，未来随产线建成公司在西藏地区市场份额有望进一步扩大。
        盈利预测：考虑到甘青区域供给格局逐渐改善，以及下半年基建补短板带来的需求增量预期，我们认为甘青水泥将出现量缩价升的局面，经过测算将公司  2018-19年归母净利分别由  7.70  亿元、9.34  亿元调整为  7.33  亿元、8.20  亿元，EPS  分别由0.99  元、2.1  元调整为  0.94  元、1.06  元。选取同为西北水泥的天山股份、宁夏建材作为可比公司，考虑到  18  年可比公司平均一致性预期  PE  为  10.07，出于谨慎考虑给与公司  10  倍  PE，对应目标价调整为  9.4  元，维持评级为“买入”。
        风险提示：甘青基建不及预期，水泥价格大幅下跌