中泰证券-尚品宅配-300616-业绩符合预期，新零售战略发力-180817

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        投资要点
        事件：尚品宅配发布2018  半年报，2018H1  公司实现营收28.67  亿元，同比增长33.64%；实现归母净利润1.23  亿元，同比增长87.46%，其中非经常性损益5644.62  万元，较去年同期（717  万元）大幅提升，增量主要来自理财收益；实现扣非归母净利润6703.65  万元，同比增长14.2%，主要系1）自营整装尚处投入期，2）维意和尚品宅配经销商补贴力度加大所致；实现经营性现金流净额1.18  亿元，同比减少48.02%，主要系原材料供应商结算周期加快导致应付账款余额减少所致，上述业绩整体符合预告。
        毛利率微跌，净利率增长，长期盈利能力提升进行时。2018H1  公司实现毛利率43.35%（-2.15pct.），主要系加盟渠道收入高增长、营收结构中加盟收入占比提升所致。其中，2018H1  定制业务毛利率45.05%（-0.48pct.）、配套业务毛利率28.05%（-0.53pct.）、O2O  引流业务毛利率86.46%（+0.6pct.）、软件服务业务毛利率89.68%（-3.84pct.）、整装业务毛利率19.78%，主要业务毛利率微跌。2018H1  公司实现净利率4.31%（+1.24pct.）、期间费用率39.49%（-1.32pct.），其中，销售费用率30.82%（-0.4pct.），管理费用率8.64%（-1.03pct.），财务费用率0.04%（+0.12pct.），人效提升的长逻辑逐步兑现。
        营收增速放缓，盈利逐季向好。公司Q1/Q2  单季度实现营收11.01  亿元/17.65  亿元，同比增长38.76%/30.63%；实现归母净利润-0.33  亿元/1.56  亿元，同比减亏29.19%/增长39.15%，实现扣非归母净利润-0.63  亿元/1.3  亿元，同比下滑36.15%/增长23.9%。1）加盟渠道收入高增长，渠道下沉见成效。加盟端：2018H1  实现主营收入15.65  亿元，同比增长47.36%，其中一二线/三四五线城市分别占比34%/66%。直营端：实现主营收入11.42  亿元，同比增长16.77%；2）定制业务稳健，配套收入超预期。2018H1  定制业务营收22  亿元，同比增长24.35%；配套业务营收4.9  亿元，同比增长81.49%;O2O  引流业务营收6449.35  万元，同比增长49.44%；软件及技术服务营收3523.7  万元，同比下滑27.14%；新增整装业务实现营收4669.24  万元。
        渠道推进良好，Q2  加盟开店如期提速。18H1  公司直营店93  家（+8  家），加盟店1755  家（含在装修的店面）（+198  家），SM  店及O  店合计970  家（含正在装修的店铺），Q2  开店如期提速。其中，直营端：SM  店68  家（占比73%）、O  店（含C  店）15  家（占比16%）；加盟端：SM  店887  家（含正在装修的店铺），一线至五线城市加盟渠道SM  店占比分别为79%、73%、65%、55%、28%。新开店中，新/老加盟商占比78.55%/21.45%，四、五线城市占比约六成。加盟端合计一、二线城市占比21%，三四五线城市占比79%，渠道下沉加速推进。
        配套业务增长环比提升，新零售逻辑初步验证。2018H1  公司继SM  店、O  店后，在上海/北京率先推出超3000  平方米的C  店（超集店），正式进军新零售。同时，公司以买手模式新拓软装饰品（窗帘、灯饰、挂画）及家居百货（家用电器、居家用品、婴童特护）两条产品线，形成大配套、新配套、微商城三足鼎立布局。2018H1  公司配套业务实现营收4.9  亿元，同比大增81.49%，其中Q1/Q2  业务发展环比提速，新零售逻辑得到验证，公司“宜家般体验”模式渐入佳境。
        建立核心竞争优势矩阵，长期商业模式依然优秀。公司目前HOMKOO  整装云会员数量已达494  家，成都、广州、佛山三地的自营整装业务在建工地数251  个，累计客户数达782  户，自营整装业务稳步推进。整装云作为平台项目，销售端为轻资产模式，费用可控，预收款模式下现金流良好，建设阶段预计全年将维持盈亏平衡。同时，公司新零售战略初见成效，中长期看类似于真正的大家居零售商，软件+流量+多品类下成本优势是核心。我们认为，通过518套餐大定制、重点城市自营模式、购物中心店模式、领先的O2O  引流模式以及自营整装、HOMKOO  整装云平台，公司基本构建起了基于未来行业发展趋势的核心竞争优势矩阵，将有力推动公司保持长期可持续的中高速发展。
        投资建议：尚品宅配以全屋定制为起点，软件开发设计能力优秀，行业卡位优势和前后端一体化优势将助力公司享有广阔增长空间。同时，产能建设和加盟商渠道建设均显著提速，销售端单店收入稳步提升，尚品宅配业绩有望持续高增长。我们预估公司2018-20  年实现销售收入71.2、92.8、119.4  亿元，同比增长33.7%、30.3%、28.7%，实现归属于母公司净利润5.25、6.93、9.03亿元，同比增长38.1%、32.2%、30.3%，EPS  为2.64、3.49、4.55  元，维持“买入”评级。
        风险提示：地产景气程度下滑风险、原材料价格上涨风险、行业竞争加剧，导致行业平均利润率出现下降带来的盈利风险