天风证券-Snap-SNAP.US-18Q2点评：业绩难补用户流失，FB虎狼在侧，APP频改接受度堪忧；下调TP至10美元，下调至卖出评级-180818

《天风证券-Snap-SNAP.US-18Q2点评：业绩难补用户流失，FB虎狼在侧，APP频改接受度堪忧；下调TP至10美元，下调至卖出评级-180818（5页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《天风证券-Snap-SNAP.US-18Q2点评：业绩难补用户流失，FB虎狼在侧，APP频改接受度堪忧；下调TP至10美元，下调至卖出评级-180818（5页）.pdf（5页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

        营收盈利惊喜超预期，但上市后首次用户流失
        Snap  2018Q2  营收2.62  亿美元，同比涨44%，高于华尔街预期的2.5  亿美元。净亏损同比降20%至3.53  亿美元，non-GAAP  EPS  -0.14  美元，好于华尔街预期的-0.18  美元，对比去年同期亏损0.2  美元和Q1  亏损0.17  美元。DAU  1.88  亿同比增长8%，但环比降低2%，低于预期的1.94  亿，主要由于Snapchat  界面的重新设计，这也是公司自上市以来首次DAU  流失。ARPU1.4  美元，同比涨34%；每DAU  托管成本0.72  美元，对比去年同期的0.61美元。资本开支3500  万美元，对比去年同期的1900  万美元大幅上升。去除员工股权激励费用和折摊等费用后，运营费用2.47  亿美元，环比降4%，同比增7%。调整后EBITDA-1.69  亿美元，同比增加2500  万美元。现金及现金等价物3.9  亿美元。公司首次给出下季度指引，预计Q3  收入同比增27%-39%达2.65-2.9  亿美元。调整后EBITDA  在-1.85  至-1.6  亿美元，对比17Q3  的-1.79  亿美元。虽然DAU  不达预期，但营收盈利意外超预期，盘后股价先跌后涨，最终与收盘价基本一致。另外，继公布腾讯持股约10%后，公司又得沙特阿拉伯王子Alwaleed  青睐获其2.5  亿美元增持，持股约2.3%。
        天平从用户滑向广告商，社交网络行业新常态需时间消化
        我们认为Snap  的程序化广告转型初步取得成效，高效率的自助竞价系统促使每印象成本降低，从而带来广告价格降低以吸引更多中小广告商。ROI提升也将在增加广告主忠诚度，促进广告收入长期良性增长。Q2  广告价格同比降52%，环比降9%，对比FB  广告均价上涨17%。在DAU  流失的情况下，中小广告客户仍在增长推动公司广告收入同比增48%，对比FB  Q2  广告收入同比增42%不达预期。公司也持续推出产品如Snap  Pixel  方便广告商实时监测广告效率与数据，以提高广告主使用体验。但在用户体验方面，公司表现却差强人意。一再改版的Snapchat  并不为用户广泛接受，验证了我们此前的担忧。虽然35  岁以上新用户留存率上升超8%，但本季度北美、欧洲及其他地区DAU  分别减少100  万。牺牲DAU  以扩张用户年龄覆盖从而增加目标客户群吸引更多广告客户的做法，也体现出其未来策略将更倾向广告商。另外，我们认为公司连同FB  和Twitter  等社交网络用户流失只是行业在欧洲GDPR  影响下的短期调整，并不意味着社交网络进入下行通道。预计未来社交网络广告形式将由主动广告主导向被动广告主导转型，形成业界新常态。长期来看信息安全的构建也将为行业增长提供稳定基石。
        FB  前后夹击竞争激烈，产品频改成本增加管理层执行能力堪忧
        我们仍然认为，与FB  类似，公司单纯依赖广告的增长方式存在隐患。本季度发布的新款太阳眼镜改进仅限于外观和性能，并无实质创新，我们预计其收入增量也将有限。并且Snapchat  主流用户群仅集中在青少年，使其在与FB  的直面竞争中也难言优势。以公司2015  年最先发布的SnapchatStories  为例，1.88  亿DAU  不及功能相似但后续发布的WhatsApp  Status  4.5亿DAU  和INS  Stories  4  亿DAU。甚至2017  年发布的FB  Stories  1.5  亿DAU也直逼Snapchat  Stories。而Snapchat  Shows  视频功能也有FB  Watch  和INSIGTV  前后夹击。另一方面，公司管理层执行能力也令人担忧。Snapchat自二月以来虽持续改版但效果始终差强人意，未来用户增长堪忧，并且使得基础设施成本增加。另外，公司关闭旧Venice  办公地点，以及搬迁至SantaMonica  的2500-4500  万重新安置和租金费用也仍将延续至Q3。
        估值：2018  年Snap  的P/S  为13.9x，对比FB、Twitter、腾讯和LINE  分别为9.4x、8.5x、8.7x  和5.3x，估值仍较高。我们认为公司收入虽惊喜超预期但尚未实现盈利，同时Snap  与FB  短兵相接难言优势，APP  反复改版效果存疑。我们把目标价从12  美元下调至10  美元，根据彭博一致预期2018/19年收入，对应2018/19  年P/E  为8.4x/6.1x，下调至“卖出”评级。
        风险提示：用户增长放缓，功能创新欠奉等。