东方证券-绝味食品-603517-二季度业绩环比提速，费用率下行助力盈利能力提升-180820

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        公司公布2018  年中报，18H1  实现营收20.85  亿元，同比增长12.62%。实现归母净利3.15  亿元，同比增长32.55%，对应EPS0.77  元/股。18Q2  公司实现营收11.20  亿元，同增14.87%；实现归母净利润1.65  亿元，同比增长33.74%。
        核心观点
        二季度开店速度提升+世界杯催化，业绩环比提速。18Q1  受春节时间较晚因素影响，开店进度放缓；二季度公司开店速度逐渐恢复，叠加世界杯催化进一步助推旺季行情，业绩增速环比提升。上半年公司加快四代店建设，推进高势能店形象升级，气调包装、立式包装稳步推进，有助于推动客单价和单店收入提升。总体来看，上半年门店数达9459  家，较17  年底新增406家，同比17H1  门店数增长近10%，据此测算单店收入提升约2.5%。
        原材料成本上涨毛利率小幅下滑，费用率下行带动盈利能力提升。受环保拆迁政策因素影响，今年毛鸭价格有所上涨。18H1  公司销售毛利率同比下降0.15pct  达35.48%。受益于较大的采购量、部分原材料库存和去年底的小规模提价，全年毛利率基本无忧。上半年广告费同比大幅下降71.53%带动公司销售费用率达8.32%，同比下滑3.32pct；管理费用率微降0.02pct  至6.29%；销售净利率达14.92%，同比提升2.13pct，盈利能力进一步增强。
        门店扩张空间巨大，产能瓶颈有望逐渐缓解。公司坚持以加盟为主的经营模式，销售网络覆盖全国29  个省级市场。作为休闲卤制品行业龙头，公司可享受较好竞争格局，门店加密、渠道下沉和海外扩张均存在较大空间。10  亿元募投项目建成投产后将合计新增7.93  万吨肉类、蔬菜等卤制品产能，有助于解决公司全国化扩张进程中区域供货不足的问题，进一步提高市场份额。
        财务预测与投资建议
        受益于广告费大幅下降带动销售费用率下滑，公司盈利能力增强，我们调整公司18-20  年每股收益预测为1.60、1.97、2.34（原18-20  年预测为1.53、1.90、2.38）。我们选取5  家休闲食品公司作为公司的可比公司，给予公司2018  年34  倍PE，对应目标价为54.40  元，维持买入评级。
        风险提示
        食品安全风险，门店扩张不达预期风险，原材料价格大幅上涨风险。