万联证券-锡业股份-000960-点评报告：业绩平稳增长，冶炼和采矿项目稳步推进-180818

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        事件:
        公司于8  月16  日发布2018  年半年报：2018  年上半年，公司实现营业收入200.64  亿元，同比增长7.38%；实现归母净利润4.52  亿元，同比增长26.16%；实现扣非后归母净利润4.54  亿元，同比增长27.91%；EPS为0.27  元。
        投资要点:
        2018上半年业绩平稳增长，铜、锌和锡材等板块是主要推动力。剔除贸易板块，上半年公司实现毛利16.8亿元，同比增长12.3%，其中锌产品、锡锭、锡材和铜产品等四个板块是毛利的主要组成部分，分别占毛利的40.3%、21.3%、14.6%和11.2%，合计达87.4%。四个板块的毛利增速分别为27.7%、-21.2%、27.1%和42%，可以看到锡锭的毛利增速为负，上半年业绩主要增长依靠其余三个板块推动，按贡献从大到小分别为：锌、铜和锡材。铜、锌业绩增长的原因在于铜、锌价格均同比上涨约12%；而锡价同比基本持平，锡材业绩增长主要是由于板块成本控制得当，毛利率得到提升。上半年锡材收入同比减少2.3%，成本同比下降5.9%，毛利率同比提高了3.3个百分点。值得一提的是，公司锌产品业绩十分亮眼，上半年锌产品收入占总收入不到5%，毛利占比却高达40.3%；锌产品毛利率处于高位且继续攀升，同比增加7.09个百分点，达到近70%。
        锌锡冶炼项目和矿山开采扩建工程均稳步推进。上半年公司重点项目建设加快实施，通过完成铅冶炼资产收购，有效推动锡冶炼异地搬迁升级改造项目建设步伐；募投项目年产10万吨锌、60吨铟项目顺利实现联动试车，年内有望实现投产并为公司全年业绩做出贡献；华联锌铟铜街-曼家寨360万吨/年采矿权证顺利取得，采矿扩建工程及其配套项目建设加紧推进，项目投产后公司的资源自给率有望进一步提升。
        缅甸锡矿枯竭式开采不可持续，供需基本面向好支撑锡价上涨。去年锡矿供给端受缅甸供应增加的影响较大，但缅甸枯竭式的锡矿开采模式不可持续。18年上半年缅甸锡矿进口持续下降，国内冶炼厂  锡矿供应逐渐趋紧，锡矿入选品位下滑，加工费降低。需求端，约一半的锡消费用于电子焊锡领域，而电子产品用焊料需求和汽车部门需求增长较为稳定。据国际锡研究协会（ITRI）预测，2018年全球锡需求增长维持在1%左右。锡矿供应趋紧，精炼锡需求平稳，锡价后续有望上涨，公司作为锡业龙头将直接受益。  
        盈利预测与投资建议：考虑到上半年公司锡相关产品毛利率的下降，我们调整对公司未来盈利的预测，预计公司2018-2019年EPS为0.61元和0.80元，结合2018年8月17日收盘价10.18元，对应的PE为16.81和12.72倍，基于对锡金属价格的看好和公司稳固的龙头地位，维持"增持"评级。  
        风险因素：锡价大幅下跌；锌价大幅下跌；矿山及冶炼项目推进不及预期。