天风证券-上峰水泥-000672-扣非业绩强势增长， “一主两翼”布局稳步推进-210824

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21H1扣非归母净利润同比增长19.4%，继续看好公司“一体两翼”布局公司发布21年中报，上半年实现收入/归母净利润35.9/10.1亿元，同比+25.1%/+0.1%，扣非归母净利润10.3亿元，同比+19.4%，其中Q2单季度实现收入/归母净利润23.7/6.6亿元，同比分别+30.0%/-2.5%，二季度扣非归母净利润为6.8亿元，同比增长19.4%。

公司上半年骨料、环保业务均取得较快增长，同时新经济业务持续推进，继续看好公司“一主两翼”布局。

水泥：销量增长驱动收入增长，吨毛利同比小幅下滑21H1公司实现水泥及熟料收入31.1亿元，同比增长30%，主要系销量增长驱动，上半年公司新增贵州、内蒙等区域熟料和水泥产能，共实现水泥及熟料销量976万吨，同比增长33.52%。

价格方面，我们测算21H1水泥熟料吨均价为319元/吨，同比下降9元，水泥熟料吨成本/吨毛利分别为179/140元，同比分别+6/-15元，煤炭价格上涨导致水泥吨成本上涨，水泥产品盈利能力下滑。

骨料、环保业务加快放量，新经济投资业务持续推进公司持续推进水泥建材主业+骨料环保物流产业延伸+新经济投资的发展战略，上半年实现砂石骨料业务收入2.94亿元，同比增长27.52%，销售骨料532万吨，同比增长56%，主要受益于宁夏新增产能投放，毛利率达81%，同比小幅下降1.05pct，毛利率仍维持在高位。

上半年公司宁夏及安徽水泥窑协同处置和危废填埋场、油泥处理等项目开始投入运行，环保业务实现营业收入5781万元，毛利率高达66%，实现净利润1979万元。

新经济投资业方面，公司参与投资的合肥晶合集成在科创板IPO申请获得受理，上半年公司继续对广州粤芯、芯耀辉等进行了布局投资，“一主两翼”战略规划稳步推进。

21H1净利率有所下滑，资本结构保持良好公司上半年期间费用率8.6%，同比+0.8pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.3/+0.3/+0.2/+0.6pct，管理费用率上升系职工薪酬增长及无形资产摊销额所致，财务费用率上升系公司存量资金余额下降，利息收入下降影响，最终实现净利率28.5%，同比降低6.6pct。

公司上半年末资产负债率34.87%，较Q1末基本持平，资本结构继续维持良好水平。

占据华东区位优势，“一主两翼”发展可期公司深耕华东地区，区域优势明显，同时加快熟料、骨料和环保业务布局，且积极参与股权投资，“一主两翼”发展可期。

考虑到上半年净利率下滑较多，我们小幅下调公司21-23年归母净利润预测至23.3/27.4/30.9亿元（前值25.0/29.2/33.7亿元），参考可比公司估值，考虑到公司成长性较好，给予公司21年8倍目标PE，对应目标价22.88元，维持“买入”评级。

风险提示：区域供给格局恶化、水泥价格下滑、股权投资回报不及预期。