太平洋证券-尚品宅配-300616-现金流增速环比继续提升，整装业务稳步推进-180819

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        事件：公司发布2018年中报：2018年上半年实现营业收入  28.67亿元，同比增长33.64%，其中定制家具产品收入22.00  亿元，同比上升24.35%；配套家具产品收入4.90  亿元，同比上升81.49%；软件及技术服务收入0.35  亿元，同比下降27.14%；O2O  引流服务收入0.64亿元，同比上升49.44%；整装业务收入0.47  亿元。
        归母净利润1.23  亿元，同比增长87.46%，归母扣非净利润0.67亿元，同比增长14.20%，基本每股收益0.62  元。Q2  单季实现营收17.65亿元，同比增长30.63%，归母净利润1.56  亿元，同比增长39.15%，归母扣非净利润1.30  亿元，同比增长23.90%。
        点评：
        直营门店布局稳步推进，加盟渠道增速表现亮眼。公司上半年加盟店业务收入约15.65  亿元，同比增长约47.36%，其中一、二线城市收入占比约34%，三四五线城市收入占比约66%。考虑到门店渠道数量弹性约为19%-20%，我们估计同店增长约为23%-24%。O2O  导流收入增长为49.44%，O2O  收入导流增速略高于加盟业务收入增长，我们预计加盟业务收入中O2O  收入占比由2017  年的20%略微上升至21%。对应同店增长中自然客流带来的增长约为22%-23%。截至2018年6  月底，公司加盟店总数已达1755  家（含在装修的店面），相比2017年12  月底净增加198  家，其中新开345  家，关店147  家。在新开店中，新加盟商开店占78.55%，老加盟商开店占21.45%；同时公司加快下沉销售网络至四线五线城市，完善加盟网点布局。在新增店铺中，四线五线城市开店占比约六成。其中单二季度加盟业务收入增速43%。
        公司直营业务收入约11.42  亿元，同比增长16.77%；截至报告期末，公司直营店总数已到93  个，相比2017  年底净增加了8  个，其中O  店收入占比约为60%。单二季度直营业务收入增速约为12%。
        毛利率下降2.1  个百分点，期间费用率下降1.3  个百分点，现金流和预收款增长环比提升明显。公司上半年毛利率下降2.1  个百分点至43.4%,主要原因是经销业务占比提升和软件业务收入整体毛利率下滑。销售费用率下降0.4  个百分点至30.8%，管理费用率下降1.1  个百分点至8.6%。现金流入约为33.35  亿元，同比增长30.2%，其中Q2单季度现金流入同比增长32%，相比于Q1  现金流入27.15%的增长，环比提升约4.8  个百分点，预收账款同比增长约25.5%。
        渠道创新能力凸显，公司全面进驻购物中心店和C  店模式。公司在业内率先开启购物中心Shopping  Mall  店渠道模式，与传统家具品牌销售不同的是，该渠道模式充分发挥了产业集聚效应，方便消费者一站式采购所有品牌，且针对目标性消费者的购物需求，截至2018  年6月底，公司已有购物中心店及O  店970  家。在新零售时代下，上海开设的超集C  店也是新业态模式的试金石。门店引入了家居、花艺、书吧等诸多新业态，为用户提供了不同的体验模式，即从静态的家具展示卖场到动态的多场景生活体验，公司也依据多年大数据不断研究家居消费的需求变化，进而完成为消费者提供个性化家居解决方案的任务。
        整装业务切入家装行业，S2B2C  家装赋能平台打开未来估值空间。家装迎来整装时代，整装云四大系统赋予中小家装公司以计划调度为中心的交付能力，供应链平台通过F2C  集采优势向企业提供更优惠的主辅材，同时输出定制家具及配套品，提升整体化家装能力。公司深耕定制领域多年，供应链整合优势突出，配套服务扩张边际成本低。目前自营整装和招商同步推进，成都、广州和佛山三地自营整装持续加强，截至报告期末，公司自营整装在建工地数为251  个，整装云会员数量已达494  个，未来业绩空间广阔。
        我们预计公司2018-2020  年EPS  为2.81  元/4.48  元/6.71  元，当前股价对应PE  为31X/19X/13X。公司加盟渠道布局提速且潜力巨大，三季度开始有望实现季度收入端增速持续提升，自建“新居网”实现O2O  立体营销，SM  店收入贡献日趋成熟，看好整装云新业务发展，维持“买入”评级。
        投资风险：房地产景气程度低于预期、加盟渠道扩张不及预期、新业务推广不及预期等。