中泰证券-恒源煤电-600971-矿井关闭和企业所得税恢复影响业绩表现-180816

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        投资要点
        公司披露2018  半年报：实现营业收入31.5  亿元（-4.1%），归属于上市公司股东净利润4.53  亿元（-28.3%），其中Q1、Q2  分别为2.04、2.49  亿元，扣非后为4.55  亿元（-28.6%），EPS  为0.45  元（-28.3%），加权平均ROE  为6.25%（-4.02pct）。
        业绩同比下滑原因一：煤炭产、销量下滑。主要受刘桥一矿（产能140  万吨）关闭影响，公司产销量下降，上半年原煤产量541.4  万吨（-16%），商品煤销量449.9  万吨（-7.5%），其中，第一季度原煤产量271.5  万吨（-16%），商品煤销量215.6  万吨（-5%）；第二季度原煤产量269.9  万吨（-16%），商品煤销量234.2  万吨（-10%）。由于煤炭产销量下滑，煤炭主营业务收入29.4  亿元，同比下降2.7%。
        业绩同比下滑原因二：所得税率恢复正常。受企业所得税影响，2017  年公司前三季度利润用于弥补2015  年度剩余亏损9.8  亿元，使得上年度利润基数较高，自2017  年四季度公司已经按规定计提所得税费用，税率恢复至25%。
        煤炭主营业务价格同比上升，成本控制能力较为出色。2018  上半年，公司煤炭销售均价653  元/吨（+5.2%），其中Q1/Q2  分别为657、649  元/吨；吨煤销售成本419  元/吨（同比持平），其中Q1/Q2  分别为418、420  元/吨；吨煤毛利234  元/吨（+32  元/吨），其中Q1/Q2  分别为239、229  元/吨。由于煤炭收入占比高达93%以上，则不考虑其他业务吨煤净利润为101  元/吨（-30  元/吨）。
        刘桥一矿关闭导致管理费用上升明显，但财务费用有所下降。报告期内，公司销售费用0.44  亿元（+9.6%），主要是因为一票制运输费用增加所致；管理费用4.14  亿元（+35%），主要是因为刘桥一矿关井闭坑导致留守人员及善后的各项费用增加所致；财务费用0.59  亿元（-31.4%），主要是因为平均借款总额下降，利息支出下降所致。三项期间费用率17.6%，同比增加3.3  个pct。
        安徽省国企改革或成公司未来重要看点。作为内生增长能力较为欠缺的公司，外延式发展或有助于其做大做强。安徽省在国企改革方面，着力推动企业整体上市（比如近期淮北矿业注入雷鸣科化），公司大股东皖北煤电集团（持股54.96%）除了在安徽，还在晋陕蒙布局煤炭资源储备。
        盈利预测与估值。我们预计公司2018-2020  年实现归属于上市公司股东净利润9.5/10.2/10.6  亿元，折合EPS  分别为0.95/1.02/1.06  元/股，当前6.54  元股价对应PE  分别为6.9/6.4/6.2  倍，低估值优势明显，维持公司“增持”评级。
        风险提示：宏观经济增速不及预期；行政性调控的不确定性；新能源持续替代。