财通证券-天士力-600535-中报点评：中报业绩符合预期，生物药普佑克持续放量增长-180820

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        中报业绩符合预期，生物药普佑克持续放量增长
        公司公布中报业绩：2018H1实现营业收入84.76亿元(+16.68%)，归母净利润为9.25亿元（+22.32%），扣非后归母净利润为8.33亿元（+12.39%），业绩符合我们预期。分业务来看，医药工业方面实现收入32.88亿元（+13.84%）,其中中药板块收入24.52元（+11.28%），继续保持稳定增长，随着分级诊疗政策的推进，公司加强中药销售渠道下沉，进一步推动基层医疗市场开发和加大覆盖力度，预计核心品种复方丹参滴丸增速在12-14%。化学药板块销售收入7.18亿元（+10.93%），江苏帝益营业收入、净利润增速分别为20.23%和24.42%；生物药板块重磅产品普佑克持续放量，销售收入1.18亿元（+215.91%），其中2018Q2收入6746.73万元（+70.89%）；我们认为普佑克将继续保持高速增长的趋势，全年有望实现3亿左右收入。公司上半年生物药毛利率为66.69%，较去年同期相比提高22.89个百分点，随着销售收入不断提升，规模效应将带动毛利率继续提升。医药商业实现收入51.49亿元(+18.85%)，继续保持稳定增长趋势。
        费用率控制良好，现金大幅改善，经营效率稳步提升
        费用率方面：公司2018H1销售费用10.93亿元（+31.77%），销售费用率为12.89%,同比提高1.47pp，主要是广告费用增加及加强市场网络建设及学术推广带来市场费用增加所致。管理费用4.86亿元（+22.18%），管理费用率为5.73%,同比提高0.26pp，主要是由于公司费用化研发投入增加，2018H1研发投入3.26亿元(+46.60%)，占医药工业收入比重为9.92%；财务费用2.33亿元（+76.23%），财务费用率为2.74%,同比提高0.92pp，主要是由于长短期借款结构调整、新增固定资产长期借款和贷款利率提高导致利息支出增加。经营性现金流6.35亿元（+154.09%），大幅改善，主要是由于票据到期托收及票据贴现规模高于去年同期。随着公司对费用率控制的逐步优化，公司经营效率将会持续提升。
        创新转型：引入多名境外战略投资者，港股上市预期全面提升公司估值
        子公司天士力生物作为公司旗下领先的全产业链生物药商业化平台，本次合计引进4家境外投资机构以及1家国际制药企业，合计约占本次增资扩股完成后子公司股份总数的6.99%，公司合计剩余持股比例为92.37%。目前天士力生物企业价值为17.62亿美元（约118亿元），本次增资扩股后企业价值为18.95亿美元（约127亿元）。我们认为：本次引进国际知名战略投资者，可实现生物创新药单独估值和战略转型，进一步提升公司在创新药领域价值，为子公司港股上市奠定基础，上市后有望拉动母公司业绩和估值全面提升。
        盈利预测与投资评级
        我们预计公司2018-2020年营业收入188.30/217.49/251.20亿元、净利润分别为16.43/19.09/22.10亿元，EPS为1.09/1.26/1.46元，对应PE为24/20/18倍，给予2018年30倍PE（生物创新药提升公司整体估值），目标价32.7元，维持"买入"的投资评级。
        风险提示:子公司天士力生物港股上市不及预期，美国FDA  III期临床进展不及预期。