天风证券-鲁阳节能-002088-业绩高歌，单季毛利率、净利率创十年新高-180818

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        事件：公司发布半年报，2018  上半年实现总营收  7.64  亿元，同比增长  16.16%，归母净利  1.49亿元，同比大幅增长  138.27%。销售毛利率  43.08%，净利率  19.55%。其中，二季度实现营收4.56  亿元，同比增长  16.79%，归母净利  0.96  亿元，同比增长  110.53%。公司预计  1-9  月归母净利同比变动范围为  50-90%。
        主打产品陶瓷纤维盈利能力显著增长，二季度公司综合毛利率、净利率分别为  45.03%、21.09%，创近十年新高。分产品看，陶纤业务收入占比  86.23%，收入增速、毛利率水平均高于公司整体。陶纤业务毛利率为  44.6%，同比提高  9.88  个百分点，接近  2009  年中期水平（46.59%）。岩棉业务收入占比  13.23%，毛利率实现  33.75%，同比提高  3.54  个百分点。分地区看，国内收入占比接近  91%，海外占比超过  9%。三费方面，销售费用率同比下滑  3.31  个百分点，主因占比最大的运杂费同比大幅下降  36.82%。管理费用率同比提高  1.38  个百分点，主因占比最大的（47%）职工薪酬部分同比增长  32.61%，技术开发费也由上期  380  万元提高至1389  万元。财务费用率为负主因报告期短期借款比期初减少  50%，以及汇兑损失-148.5  万元而去年同期为  147.6  万元。此外，经营活动产生的现金流量净额为  1.11  亿元，本期末货币资金  4.03  亿元。回款能力同比优化，本期应收/收入比例为  55.7%，同比下降  5.95  个百分点。
        陶瓷纤维：横向替代，纵向拓展，空间巨大。陶瓷纤维是一种耐火材料，性能上尤以质量轻、热容量低、导热率低最为突出，是节能降本优选材料。不同于其他耐材制品，陶纤需求增量来自传统替代和下游应用广泛两个方面。首先，当前替代条件已经具备：（1）能源与原材料价格走高促使节能降本诉求被激发。供给侧改革与环保等因素贡献边际变化，能源与原材料价格波动将沿产业链向下传导，在终端需求减弱情况下，传导难度增大。未来产品价格是否下滑同时存在不确定性，因此，降本增效是企业经营逻辑之必然选择。（2）资金条件具备。本轮周期受益供给侧改革，下游企业盈利能力普遍改善，而在投产受限情况下，盈余资金放在节能技改的可能性增大。（3）节能政策推动。第二，可应用领域广泛，降低主要周期品对业绩的影响。对比其他耐材公司，鲁阳产品结构分散，平滑波动性。第三，产品逐步高端化。此外，我们强调规模、技术、先发优势，以及最大股东奇耐助力下，海外市场有望加速开拓。
        岩棉：历经起伏，终见曙光。我们提供周期品、成长、供给三个角度。（1）周期品角度：经过梳理我们发现，近年来岩棉产品应用场景逐渐升级推动产品高端化，具体看来，历经事件催化  →产能不足→加速扩产→竞争加剧→政策“利空”→扩产减缓→政策完善→供需再平衡。新阶段的行业转机在于环保的严格约束、规范性政策的执行，岩棉行业供需再度调整，解决过剩担忧。注重环保、具有规模优势、技术优势的企业有望“笑到最后”。（2）成长空间角度：岩棉产品兼具保温与防火性能，并对人体无毒，性能优势是需求被激发的先决条件。我们认为防火关乎生命安全，需求高速增长或将在特殊事件催化后，政策强化导向以及居民自发意识增强。根据鲁阳节能公告，预计未来年需求量在  300  万吨以上。（3）供给端角度：公司具备规模优势、竞争优势。
        盈利预测：我们预计公司  2018-2019  年营收分别为  19.15  亿、22.02  亿。结合股权激励实施条件我们预计公司  2018-2019  年归母净利分别为  3.02  亿、4.01  亿，EPS  分别为  0.83、1.11元，对应  PE  分别为  15.6X、11.8X。维持“买入”评级。
        风险提示：股权激励目标未能实现的风险；陶纤高端需求不及预期、行业产能增长过快的风险；岩棉行业产能增长过快的风险；产品价格控制不及预期。