天风证券-金蝶国际-0268.HK-2018年中报点评：逻辑不变，信心不变-180820

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        事件
        金蝶国际发布2018  中报，上半年营收同比增长21.3%至约人民币12.79  亿元；其中，传统软件业务增长达到19.7%，云服务增长达到25.6%。
        表观增速低于预期，判断主要与核心云业务结构调整有关
        表观增速低于此前市场预期。根据公告和中报业绩交流PPT，我们认为主要源于两方面，第一非核心云业务管易云和精斗云增长疲软（YoY  -4%）.第二核心的金蝶云业务增长放缓（YoY  43%），我们认为主要受结构调整所致。考虑金蝶云客户数达到7500  家（YoY  110%+）和ARPU  值应变化不大，我们预计公有云保持高增长同时私有云增长放缓。基于此，我们认为上半年表观增速与非核心云业务放缓和核心云业务结构调整有关（公有云保持高增长）。表观增速低于预期，对公司中长期成长逻辑（行业景气度和产品力决定，云业务特别是公有云业务实现持续高增长）影响非常有限。
        业务情况符合预期，保守预计下半年云收入重回60%+通道
        考虑公有云增速加速，我们认为将递延收入加回收款角度的收入更能反映业务真实情况。根据中报业绩交流会议回放，考虑云业务递延收入约为2亿元（去年同期约1  亿元），收款角度整体云业务同比增长45%左右，金蝶云业务同比增长60%左右。考虑充足递延收入保证和金蝶云苍穹逐步落地，展望全年预计云业务增速前低后高。基于此，我们认为若做保守估计可参考公司下半年云收入指引（同比增长60%以上）。
        对于金蝶云苍穹PaaS  可以更乐观，中长期成长空间有望打开
        根据中报业绩交流PPT，金蝶云苍穹采用了云原生技术架构，通过微服务、容器技术可以实现更快速的迭代更新。我们认为，云原生技术大幅降低了软件定制，编程工作量显著下降。面向中高端的集团客户市场，苍穹云的竞争力和盈利能力值得期待。根据中报业绩交流PPT，目前苍穹云已经在华为子公司华为基建上得到成功应用，同时签约了温氏股份、建发集团等优质集团客户。从金蝶云星空到金蝶云苍穹，从中型企业市场到大型集团企业市场，公司中长期成长空间有望打开。
        重申云计算三年大牛市核心标的观点不变，维持目标价9.9元港元不变
        公司中报表观增速低于预期，但对中长期成长逻辑影响非常有限。而实际上，业务情况符合预期甚至下半年有望加速。基于此，我们维持TP  目标价9.9  港元不变。
        风险提示：宏观经济影响企业IT  支出意愿；金蝶云下半年增速恢复不及预期；金蝶云苍穹产品竞争力低于预期