安信证券-晨光文具-603899-业绩略超预期，增长动力强劲-180819

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        ■晨光文具中报：18H1  公司实现收入37.9  亿元，同比增长36%；归母净利润3.8  亿元，同比增长29.6%，扣非后增长24.9%。18Q2  单季度实现收入19.5  亿元，同比增长41.8%，归母净利润1.7  亿元，同比增长38.2%，扣非后增长37.6%.
        ■增长势头良好，B  端拉动明显：上半年公司收入增长36%，符合我们预期。分业务看：1）传统业务实现收入约27  亿元，同比增长约16%。其中单二季度收入12.9  亿元，增速与Q1  基本持平，受门店及产品结构调整影响，上半年零售业务增速相对较弱，我们跟踪零售业务6  月以来增速已呈现加速趋势，加上门店升级&精品文创业务快速增长拉动，下半年零售业务增长有望改善。截止6  月底，公司终端渠道达到7.6  万家，上半年新增门店约1  千家；2）科力普业务上半年实现收入9.6  亿元，同比增长167%。单二季度2B  业务收入5.9  亿元，同比增长182%，增速较一季度有所加速。上半年公司继续加强客户开发与区域扩张，上半年成功入围北京市行政事业单位、中央国家机关、国税系统等政府项目及大唐集团、邮政银行、建行等央企及大型金融企业；区域上新设武汉、广州、成都双流分公司，正式拓展华西和华中市场；3）生活馆/九木实现收入约1.2  亿元元，同比增长39%。目前九木门店以直营店为主，上半年新增门店约25  家，6  月底达到50  家左右。
        ■利润增长环比改善：上半年利润增长29.6%，扣非后增长24.9%，略超我们预期。分业务看，1）我们测算传统业务净利润同比增长18.8%，高于收入端，主要受益于精品文创等中高端产品占比提升，盈利能力有所增强。Q2  增速较Q1  有所放缓，主要由于理财产品投资收益减少所至，剔除该影响，增速与Q1  基本持平；2）上半年科力普实现净利润1039  万元（去年同期亏损约500  万元），其中单二季度实现盈利近3千万元。一方面，公司调整坏账计提比例，将6  个月内应收账款坏账计提比例由过去的5%降低至0.5%，公司转回上年计提坏账准备1376万元；另一方面并购欧迪办公递延收益转入约900  万元，剔除两项影响，上半年公司2B  业务上半年亏损约1200  万元，单二季度盈利约700万元；3）上半年生活馆/九木净利润大约-800  万，较17  年同期明显收窄，单二季度亏损约700  万元，主要因为上半年新增门店仍处投入期，我们跟踪去年老店部分运营上半年整体基本实现盈亏平衡。
        ■办公用品占比提升，部分影响毛利率：上半年公司综合毛利25.6%，同比下滑约1pct，其中单二季度毛利率24.1%，同比下滑约2pct，环比下滑约2.9pct，主要因为低毛利的2B  业务快速增长所致。上半年公司期间费用率14.8%，同比微涨0.3pct，其中单二季度费用控制良好，费用率14.4%，同比下滑1.1pct，环比下滑0.9pct，主要原因为管理费用率同比下滑0.7pct，控制人员工资所致。上半年坏账损失-983  万元，主要由于公司会计准则调整，坏账计提比例减少。二季度末公司应收账款8.1  亿元，同比增加5.3  亿元，较去年底增加3.4  亿元，主要为科力普业务账期增加所致，上半年应收账款周转天数30.5  天，同比增加15.9天；6  月底公司应付账款10.4  亿元，同比增加5.1  亿元，较去年底增加2  亿元，主要为科力普。上半年公司经营性现金流1.6  亿元，较为稳健，销售商品/提供劳务收到现金40  亿元，高于销售收入。
        ■传统业务升级+新业务突破，公司成长逻辑非常通顺：晨光文具是学生文具领域龙头企业，在终端渠道方面已建立起竞争对手难以逾越的渠道壁垒，收入及净利润增长稳健，且盈利能力远高于竞争对手。公司17  年启动的渠道改造/产品升级等战略已初见成效，我们预计公司传统业务约20%左右增长。新业务方面，办公文具是拥有万亿空间的大市场，在政府与大型企业推进办公采购公开化、透明化的大趋势下，行业正走向集中。科力普是公司控股的办公直销平台，在团队执行力、服务能力、IT  构架等方面领先同行，在成本控制力等方面也表现出色，具有成为国内办公用品龙头的潜质。未来几年科力普有望迎来高速增长期，对公司利润贡献也将逐年加大。生活馆/九木杂物社是公司探索打造生活方式品牌的重要尝试，经过多个版本升级，2016  年12  月推出九木杂物社，是定位年轻白领消费群体的精品小百货店。18  年上半年九木门店已达50  家左右，未来有望成为公司重要增长点之一。
        ■投资建议：我们预计18-20  年公司净利润分别为8.2  亿元、11.3  亿元、15.1  亿元，分别增长30.2%、37.8%、33.6%，上调目标价至37元，对应19  年30xPE，维持“买入-A”评级。
        ■风险提示：科力普盈利性低于预期，传统文具升级效果低于预期，九木费用投入过大。