东方证券（香港）-中升控股-0881.HK-增长仍在继续-180817

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        中升  2018  年上半年的利润增长可观，主要由于新车销量的强劲增长。然而，由于梅赛德斯—奔驰、宝马及奥迪（“ABB”）的折扣加大，豪华车销售的毛利率下降。鉴于汽车制造商在关税削减后下调向中国出口汽车的零售价，我们预计豪华车的需求量将在  2018  年下半年攀升，将抵销去库存带来的负面影响。我们维持增持评级，但将目标价由  25.4  港元下调至  18.6  港元以反映低于预期的经营活动现金流入，相当于  9.4  倍FY18  预测市盈率及  1.9  倍  FY18  预测市净率，隐含  21%的上升空间。
        新车销售及售后服务收入均录得强劲增长：中升  2018  年上半年收入同比增长  28.7%至人民币  493.05  亿元，主要由于新车销售收入（同比增长  29.1%至人民币  427.28  亿元）及售后服务收入（同比增长  25.9%至人民币  65.78亿元）的强势增长。归属于股东的净利润同比增长  35.5%至人民币  18.38  亿元，超出我们的预期及管理层的指引。
        2018  年上半年毛利率不孚众望，但我们预计  2018  年下半年毛利率将小幅反弹：中升的毛利率同比下降  0.3  个百分点至  9.7%，低于我们的预期，主要由于  ABB  的折扣加大。但我们仍对中国的豪华车销售持乐观态度，因为关税削减及进口车价格的下调或推动豪华车销售，将抵销  ABB  去库存的负面影响。雷克萨斯的强劲需求也支撑了下半年毛利率的反弹。
        2018  年下半年前景乐观：中升  2018  年上半年新增  12  家门店至  289  家，鉴于快速扩张，我们认为中升會於下半年繼續实现稳健增长。此外,管理层指出，其於  2018  年  7  月售出的梅赛德斯—奔驰销量达两位数增长，意味着豪华车消费正在复苏。
        我们对经营活动现金流入减少持谨慎态度：中升的经营活动现金流入由人民币  10.7  亿元减少至  2018  年上半年的人民币  2.23  亿元，主要由于筹备新门店引致预付款项及其他应收款项增加。管理层有信心改善下半年的经营活动现金流入情况，因为预计随后一些新门店将平稳运营。但我们对营运资金的激增仍持谨慎态度，我们将下调经营活动现金流入预测。
        维持增持评级。我们将  2018  年每股盈利预测下调  3%至人民币  1.749  元，以反映  2018  年上半年毛利率的下降。我们维持增持评级，但将目标价由25.4  港元下调至  18.6  港元，因为我们对营运资金减少仍持谨慎态度。我们根据  DCF  模型得出目标价，加权平均资本成本率为  8.3%，永续增长率为  3%，相当于  9.4  倍的远期（FY18E）市盈率及  1.9  倍的远期（FY18E）市净率，隐含  21%的上升空间。