中泰证券-通威股份-600438-业绩符合预期，低成本产能扩张带来增长-180820

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        投资要点
        事件：公司公布2018  年中报，实现营业收入124.61  亿元，同增12.24%；归母净利润9.19  亿元，同增16.14%，扣非归母净利润8.90  亿元，同增15.85%；EPS  0.24  元，ROE  6.71%。其中，2018Q2  实现营业收入72.39  亿元，同增5.03%；归母净利润5.99  亿元，同增13.88%，扣非归母净利润5.83  亿元，同增14.00%；EPS  0.15  元，ROE  4.39%，Q2  增速下滑主要受光伏新政的影响。2018H1  销售毛利率/净利率同比+0.76/+0.22PCT  至19.57%/7.48%，销售/管理/财务费用率同比+0.13/+0.34/-0.18PCT  至3.47%/6.01%/1.03%。
        饲料等农牧业务基本持平。2018H1  公司农牧业务营收69.43  亿元，同增3.04%，毛利率14.02%，同降0.34PCT，净利润约1.5-2.0  亿元。受洪灾和网箱清理等影响，饲料业务营收60.85  亿元，同降1.82%，毛利率14.07%，同降0.42PCT。其中，膨化饲料、虾特饲料、功能饲料等高端产品占水产饲料的比例为55%。
        硅料环节高毛利，产能扩张稳步推进。2018H1  多晶硅销量0.87  万吨，同增6.73%，其中单晶料占比近70%；毛利率43.52%，我们预计单吨净利约3  万元/吨。目前，乐山、包头一期各2.5  万吨/年多晶硅项目将于2018  年内建成投产，届时公司多晶硅产能将达到7  万吨/年，生产成本预计降至4  万元/吨以下。
        上半年电池出货量全球第一，低成本产能持续扩张。在5.4GW  电池产能基础上，2018H1  产能利用率超过100%，电池产销量约3GW，同增66%，电池产能、产量保持行业排名第一。2018H1  电池非硅成本处于0.2-0.3  元/W  区间并保持下降趋势，毛利率16.88%，通威太阳能实现净利润3.34  亿元，对应单瓦净利约为0.11  元/W。成都三期3.2GW  以及合肥二期2.3GW  高效单晶电池项目将在2018Q4建成投产，届时电池产能达到12GW，带动电池加工成本降低10%左右。
        光伏电站装机容量和发电量大幅提升。截止2018  年6  月底，建成40  个“渔光一体”项目，累计装机规模848MW，2018H1  新增361MW；2018H1  发电量3.35亿度，较2017  年全年发电量提高13.18%。同时光伏电站综合成本已下降至5元/W  以内，2019  年有望降至4  元/W  甚至3  元/W  以内。
        投资建议：预计2018-2020  年分别实现净利20.20、30.18  和36.89  亿元，同比分别增长0.40%、49.39%、22.25%，当前股价对应三年PE  分别为11、7、6倍，维持“买入”评级。
        风险提示：产能投放不及预期；光伏装机和政策不及预期。