安信证券-天士力-600535-业绩符合预期，看好公司研发管线驱动产品结构持续优化-180818

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        ■公司发布中报，上半年收入84.76  亿元，同比增长16.68%，净利润9.25  亿元，同比增长22.32%，扣非净利润8.33  亿元，同比增长12.39%，符合预期。处置长期股权投资收益0.82  亿元，是表观净利润增速超过扣非净利润的主要原因。经营性现金流净额6.35  亿元，大幅改善，主要是票据到期托收及票据贴现高于去年同期所致。单季度看，Q2  单季度收入同比增长15.49%，环比Q1  收入18.06%增速略微放缓。
        ■分板块和产品看，医药商业上半年收入51.88  亿元，同比增长18.85%，医药工业收入32.88  亿元，13.84%。其中，中药板块收入24.52  亿元，同比增长11.28%，根据草根调研我们预计核心品种复方丹参滴丸增速5%~10%，丹参多酚酸注射液和益气复脉分针保持平稳，其他口服中药制剂包括芪参益气滴丸等增速在20%~30%。生物药板块主要是普佑克（重组人尿激酶原）上半年实现收入1.18  亿元，同比增长215.9%，充分受益于2017  年通过谈判进入医保带来的放量。在此之前，由于普佑克未纳入医保且单价较高，一定程度上限制了产品放量，另外出于综合因素考虑，心内科医生更倾向于给心梗患者实施PCI  手术而非选择溶栓，但随着医药控费、对高值耗材的管控，公司在学术推广方面推行普佑克20mg  规格与支架联合使用（先溶栓再装支架），及院前溶栓共识的不断形成，未来普佑克在心梗方面的应用有望迎来放量，我们预计，全年有望实现3  亿元左右收入。更重要的，根据公告针对脑梗适应症已经处于III  期临床，按照审批进度预计2019  年或者2020  年有望获批，由于脑梗无法实施PCI，溶栓药是最主要的处理方式，该适应症空间更大。化学药板块上半年收入7.18  亿，同比增10.93%，我们预计，蒂清（替莫唑胺）上半年增速在15%左右，相比Q1  增速放缓，主要是今年Q2  肿瘤药实施降税，渠道清理库存，预计全年有望实现20%左右收入增速。替莫唑胺作为治疗脑胶质瘤的一线金标准用药，原研产品泰道（先灵葆雅）价格超出蒂清30%以上，公司蒂清一致性评价已经上报到国家局，未来有望对原研产品形成替代。水林佳预计收入实现平稳，相比Q1  预计20%左右的增速显著放缓，我们判断主要是由于2017  年4  月，天士力制药进行更名，导致去年Q2  备货较多基数较高，全年看，我们预计水林佳有望实现20%左右销售增长。
        ■上半年，公司销售费用同比增长31.77%，主要是广告费用增加及加强市场网络建设及学术推广，我们预计，公司上半年特别是2  季度确认了较多部分广告费用，从而影响了2  季度表观经营性净利润，预计和测算，影响因素在3~4  个百分点。上半年，研发支出3.26  亿元，同比增长46.60%，研发力度进一步加大。
        ■自主研发、License  in  与合作研发等齐头并进极大丰富产品线。普佑克急性缺血性脑卒中完成Ⅱ期临床总结，III  期临床病人已开始入组，急性肺栓塞处于Ⅱ期临床阶段；自主研发的1  类创新药新型PARP  抑制剂和2.2  类化药紫杉醇注射液均获批临床；美金刚缓释胶囊BE  备案。化学仿制药一致性评价方面，蒂清三个规格及盐酸苯海索片申报至国家局；卡托普利片、吲达帕胺片通过BE  试验；赖诺普利氢氯噻嗪片正在进行处方工艺研究及质量研究；氯氮平片、舒必利、盐酸二甲双胍片、文飞等4  个产品正在进行BE  研究。License  in  方面，引进的礼来公司糖尿病药物GPR40  选择性激动剂国内临床申请筹备中（已完成美国FDA  临床概念性验证研究与I  期临床试验）；引进的日本EA  制药钙感应受体的变构调节剂AJT240  已完成全球多中心临床I/II(a)期临床试验；引进Mesoblast  公司用于治疗充血性心力衰竭的MPC-150-IM处于FDA  临床III  期、用于治疗急性心肌梗死的MPC-25-IC  处于FDA临床Ⅱ期试验。引进法国Pharnext  公司的全球首款治疗腓骨肌萎缩症的孤儿药PXT3003  完成FDA  全球多中心III  期临床试验患者出组，目前处于后期统计分析阶段，国内以优先评审身份获批开展用于支持中国注册国际多中心III  期临床试验。合作研发的国家1  类新药治疗用乙型肝炎腺病毒注射液（T101）完成临床招募，I  期临床进展顺利，该药于2016  年被纳入CDE  优先审评品种名单；重组溶瘤痘苗病毒注射液（T601）已申报IND；布局的健亚生物甘精胰岛素和赖脯胰岛素目前正在准备欧盟申报材料；布局的派格生物长效GLP-1  类似物正在进行中国和美国临床Ⅱ期实验，GLP-1  Glucogan  双受体激动剂预计2018年完成IND  申报，公司已经获取其两款GLP-1  产品的市场优先权。
        ■投资建议：我们预计，公司2018~2020  年净利润为16.16/18.79/21.62亿元，当前股价对应2018-2020  年PE  为20X/17X/15X，考虑到公司研发投入巨大，研发管线丰富，产品结构持续优化，给予买入-A  的投资评级，6  个月目标价为26.75  元，相当于2019  年22  倍的动态市盈率。
        ■风险提示：现有产品销售低于预期；研发进展低于预期。