中泰证券-美康生物-300439-业绩符合预期，诊断服务业务继续放量-180821

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        投资要点
        事件：公司发布2018  年中报，实现营业收入14.58  亿元，同比增长33.23%，归母净利润1.28  亿元，同比增长31.06%，扣非净利润1.03  亿元，同比增长17.76%；发布配股公开发行预案，按照每10  股配售不超过3  股的比例向全体股东配售。
        业绩符合预期，诊断服务业务继续放量。由于统计口径变化，公司对2016-2017年财务报表进行追溯调整，将产业基金控股的杭州诊断业务经销商倚天生物纳入合并报表，倚天生物主要从事IVD  产品的代理与销售，对公司整体销售规模、盈利能力带来较大影响，2018H1  净利率9.37%，较往年13%左右的净利率水平有显著下降，主要由于低毛利的代理产品占比增加，带来综合毛利率35.18%较往年45%以上的毛利率显著下降；费用端由于会计政策变化，调整后销售和管理费用率由于收入规模扩大带来小幅下降，财务费用率基本稳定。
        经销商整合顺利，自产和代理业务保持快速增长。2018  年上半年公司诊断试剂实现营业收入11.22  亿元，同比增长19.57%，诊断仪器实现7374  万元，同比增长50.79%，仪器、试剂快速增长主要是由于集采业务顺利上量；公司于2015  年开始IVD  经销商整合，不含倚天生物，2018  年上半年合计并表收入预计近3  亿元，并表利润预计近2000  万元，基本完成业绩对赌，与此同时公司依托经销商的渠道资源，实现70+家左右医院的集采业务上量。
        顺应分级诊疗政策，区域检验中心快速扩张。公司顺应国家分级诊疗政策的加快实施，积极在全国布局差异化的区域医学检验共享中心（含区域医检所和合作共建项目），截止2018  年上半年，公司设立了近40  家区域检验共享中心，2018  年上半年实现诊断服务收入2.33  亿元，同比增长163.56%。
        盈利预测与估值：我们预计2018-2020  年公司收入33.67、43.66、56.15  亿元，YOY  为86.54%（追溯调整口径后为30.31%）、29.65%、28.62%，归属母公司净利润3.04、3.89、4.94  亿元，YOY  为41.73%（追溯调整口径后为32.16%）、28.10%、27.07%，对应EPS  为0.87、1.12、1.42  元，公司目前股价对应2018  年22  倍PE，考虑到分级诊疗政策逐步落地，公司集采、区域检验中心业务顺应政策趋势持续在多地复制带来稳定业绩增长，我们认为公司2018  年合理估值区间为25-30  倍PE，合理价格区间为21-27  元，维持“增持”评级。
        风险提示：医检所经营不达预期，经销商整合不达预期。