国金证券-众信旅游-002707-出境游行业复苏批发龙头获益，利益绑定带动公司经营效率提升-180820

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        投资逻辑
        行业角度——行业负面影响减弱，批发端龙头标的将有所获益：从  2016  年起出境游市场较动荡，恐袭事件、指纹签以及韩国萨德事件给行业带来了比较大负面影响。欧洲市场从  17  年上半年开始复苏，恐袭和指纹签的影响逐渐弱化，内地赴韩国人次从  18  年  4  月增长  60%以上。数据来看亚洲和欧洲均趋于乐观，2018  年中欧中加旅游年叠加日韩低基数能够实现行业数据好转，批发业务龙头的公司随着市场份额提升和布局零售业务实现业绩反弹。
        公司角度—  —18  年上半年公司内生业绩增长  41%，零售端毛利率提升2.25pct，经营层面来看股权激励和员工持股等措施将公司的利益与股东利益捆绑，外延方面通过收购竹园国旅  30%股权和并购布局线下准直营门店：2018H1  营收增长  15%，扣非利润增长  24%，零售端毛利率上升  2.25pct。在剔除可转债利息和投资收益后利润增速约为  41%，行业复苏带动公司收入及利润增长，符合市场预期。总体来看  2018  年-2019  年在出境游市场负面影响出清后能够实现业绩增速反转。公司多次股权激励及员工持股将利益捆绑，民营企业的经营效应将得到最大化。通过拓展批发业务规模提升市占率和布局零售业务来实现业绩增量，规模经济带动毛利及净利率提升。通过收购竹园国旅  30%股权和并购布局准直营门店实现规模扩张和全国性布局。
        估值角度——出境游板块的估值消化达到后期，行业数据预期转好能够转变市场对于出境游板块的负面情绪：综合  PE  及  EV/EBITDA  指标来看，众信旅游的估值水平处于历史低位。对标国外的旅行社上市公司来看（途易、HIS  以及托马斯库）国内出境游旅行社的合理估值为  30  倍，预计公司2018E-2020E  的  EPS  为  0.36/0.42/0.52  元，PE  分别为  25/21/17  倍。公司PEG  小于  1，估值水平较为合理，存在一定的安全边际。
        投资建议及盈利预测
        预计2018E-2020E业绩分别为3.06/3.59/4.39亿元，增速分别为31%/17%/22%，EPS  分别为  0.36/0.42/0.52  元，目前股价对应  PE  分别为26/22/18  倍。对标海外成熟的旅行社估值来看，A股旅行社由于标的的稀缺性，合理估值在30X，目标价10.8-11元/股，首次推荐给予增持评级。
        风险提示
        1）受到安全和政策因素影响较大；2）国内经济放缓导致出境游市场持续低速增长；3）人民币贬值会导致国内出境游的实际消费水平下降；4）线下门店和线上的布局拖累公司业绩：  5）2018  年  4  月存在大规模的限售股解禁。