东方证券-2018年8月20日债券周评：短期扰动不改大趋势，利率债不必过度担忧-180820

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        研究结论
        近期债市明显调整。我们认为，主要有以下几个因素。第一，对于三季度供给放量的担忧；第二，对于信用扩张的担忧；第三，对于通胀上行风险的担忧。
        本文，我们重点探讨这三个变量。我们认为，这三个变量短期确实是扰动因素，但是不会改变趋势，利率债不必过度担忧，但对于中低等级信用债，我们维持谨慎。
        7  月地方债发行节奏明显加快，净融资量达6737  亿，但仍剩余大量发行额度，根据72  号文的发行节奏推算，8-9  月地方债供给压力仍较大。
        新增一般债方面，按全年8300  亿的额度来算，下半年待融资量在5653  亿左右，根据16  和17  年下半年三、四季度的净融资量比例来看，三季度占比80%，四季度占比20%，因此假设18  年三季度新增一般债的净融资量约4522亿，四季度约1130  亿，7  月已净融资3785  亿。
        新增专项债方面，按全年13500  亿的额度来算，下半年待融资量高达13129亿。按照72  号文规定，：“各地至9  月底累计完成新增专项债券发行比例原则上不得低于80%，剩余的发行额度应当主要放在10  月份发行”。7  月新增专项债已净融资1265  亿，意味着8-9  月份新增专项债的净融资量将达9163  亿，剩余2700  亿的净融资将在10  月完成。
        置换债方面，按全年17258  亿的额度来算，下半年待发行量在7618  亿左右。
        根据财政部15  年8  月提出的要在三年左右时间置换地方存量债务，18  年将是存量债务置换的收官之年，因此我们假设18  年三季末前，7618  亿额度大概率将被全部置换完毕。
        综上，三季度地方债净融资量或高达2.3  万亿，除去7  月已净融资6737  亿，8-9  月地方债的待净融资仍有1.6  万亿左右。四季度净融资量预计明显回落。
        从7  月份数据来看，并没有看到社融数据的大幅好转。结构上信贷一枝独秀，表外融资和直接融资整体偏弱。在政策方面大幅度鼓励信贷的情况下，信用投放的结构依然较难变化。
        自16  年供给侧改革推进以来，PPI  迅速由负转正并大幅走高，而CPI  则保持平稳，两者就已出现背离。
        1.  PPI  主要反映中上游工业品价格变化，CPI  主要反映下游消费品和服务价格的变化水平。主要由于中下游生产企业的市场结构也相对比较多元，其定价权也相对有限。CPI  构成中的食品、大部分消费品和服务品的提供商都处于充分竞争的市场环境中，这些企业提价比较困难，很难把成本转嫁出去。
        2.  CPI  权重的分布。CPI  构成分食品和非食品两大类，其中非食品中又分成工业品和服务两个细项。从权重来看，CPI  中食品权重大约在20%左右，非食品权重在80%左右，近年来服务项的权重在持续上调，但服务项基本不受PPI  的影响。比如原油价格上涨直接影响的是CPI  交通项中的交通工具燃料价格，但该项权重不到1%；其余则主要为市内公共交通费、城市间交通费等，价格波动非常小。
        风险提示
        通胀超预期上行，将影响我们的判断。