国海证券-桐昆股份-601233-动态点评：新产能释放巩固龙头地位，产品价格和价差上行带动业绩高增长-180820

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        投资要点：
        .  2018  年上半年涤纶长丝价格同比上涨、价差扩大，量价齐升促进业绩高增长。公司2018  年上半年实现营收186.76  亿元，同比增长27.89%，归母净利润13.61  亿元，同比增长119.33%。2018  年Q2实现营收108.43  亿元，同比增长28.21%，环比增长38.44%；归母净利润8.60  亿元，同比增长187.59%，环比增长71.59%。从产品价格来看，2018  年上半年公司POY、FDY、DTY  不含税销售均价分别为7999  元/吨、8564  元/吨、9586  元/吨，分别同比增长14.01%、10.48%、10.29%；主要原材料PX、PTA、MEG  采购均价分别为6272  元/吨、4791  元/吨、6511  元/吨，分别同比上涨5.65%、9.47%、8.93%。产品价格涨幅高于原料价格涨幅，利润空间扩大。
        .  预计2018  年公司涤纶长丝产能和产量可达570  万吨/年和500  万吨，增速分别为24%和25%，产品产能和产量再上台阶。当前公司拥有涤纶长丝产能约540  万吨/年，其中POY  约306  万吨/年，FDY  约134  万吨/年，DTY  约50  万吨/年，其他约50  万吨/年。今年上半年公司产能增量主要来自：嘉兴石化30  万吨FDY  项目、恒邦三期年产20  万吨高功能全差别化纤维技改项目、恒腾三期年产60  万吨功能性差别化纤维项目。另外，在建项目包括：年产30  万吨绿色智能化纤维项目（恒邦四期项目）、恒优化纤年产30  万吨差别化POY  项目和恒优化纤年产30  万吨差别化POY  技改项目。这些项目建成后，将进一步提升公司涤纶总产能，稳固龙头地位。
        .  嘉兴石化220  万吨PTA  达产后原料基本实现自给，新技术降低综合成本，产业链利润进一步增加。公司PTA  一期设计产能是120  万吨，通过技改实际能达到180  万吨。二期两套氧化反应器，一套精制反应器，实际可开到240  万吨。2018  年，即便考虑突发状况及检修情况，400  万吨PTA  产量也较为容易达到，实际可能更高。按照500万吨涤纶长丝PTA  单耗0.86  计算，公司PTA  年需求430  万吨，因此公司PTA  基本实现自供。嘉兴石化二期200  万吨/年PTA  采用英威达P8  工艺技术，引进世界先进装备并与国产设备进行技术嫁接，技术水平世界领先。该技术第一个特点是能耗低，采用中温反应，在氧化过程中精制，在精制过程中氧化。第二个特点是物耗低，PX  制备PTA单耗一般在0.66-0.65，公司的单耗接近0.65，可综合降低近6公斤PX单耗；醋酸单耗也会下降约4公斤。第三个特点是设备折旧优势，以前180万吨产能投资约36亿，现在400万吨产能投资约60亿，单吨折旧估计下降50元。第四个特点是产生危险固废非常少，一期大概产生50吨/天危险固废，需要交给有资质处理公司进行处理，处理危险固废一年需要2000-3000万元费用，新技术在精致过程中基本不产生固废，节省了危险固废处理费。第五个特点是发电量大，一期项目蒸汽发电可覆盖总装置的电耗，而二期项目开车后，在满足二期装置用电、厂区公用工程、办公用电后还有富余。  
        参股浙石化4000万吨/年大炼化一体化项目，收益大幅提升，产业链进一步延伸。浙石化一期2000万吨/年炼化一体化项目是我国石化行业"十三五"重点发展的七大基地化项目，产品方案包括乙烯、丙烯、汽煤柴油、PX等，其中PX产能520万吨，二期建成后PX产能1040万吨，将大幅提升PX自给率。按照公司参股浙石化20%股权，公司有208万吨PX权益产能，而且荣盛石化也不能全部消化PX，因此，大炼化项目的PX基本可以满足公司400万吨的PTA原料需求。另外，根据浙石化公告的项目可行性研究报告数据，按照布伦特原油60美元/桶价格体系，一期项目达产后年均利润约98亿元，公司20%股权的收益可达19.6亿元。此外，公司的原料、产品销售等也将受益于大炼化项目。目前，浙石化一期项目进展迅速。  
        盈利预测和投资评级：公司是全球领先的涤纶长丝企业，一方面受益于涤纶需求稳步增长，行业回暖。另一方面公司PTA实现自给自足产业链利润进一步增强。此外，公司参股浙石化将实现PX原料保障，投资收益将大幅提升。我们预计公司2018~2020年归母净利润分别为29.21/42.92/49.67亿元，EPS分别为1.60/2.36/2.73元，对应最新收盘价PE为11.10/7.55/6.53倍，维持"买入"评级。    
        风险提示：项目建设及产能释放不及预期、下游需求增长不及预期、原油价格和产品价格大幅波动。