国联证券-瀚蓝环境-600323-公司深度研究：砥砺奋进，成长在路上-180820

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        投资要点：
        公司拥有完整的环境服务产业链，固废处置为业绩贡献的主力。
        公司目前拥有供水、污水处理、燃气、固废综合处置等循环相扣的完整生态环境服务产业链，按照17年年报数据，供水、污水处理、燃气、固废处置业务的收入占比分别为21.37%、4.47%、33.65%、33.82%，毛利贡献占比分别为19.49%、5.28%、22.39%、42.82%，固废处置从收入和毛利贡献都处于主导地位，是公司盈利贡献的第一来源。公司在固废领域，已形成生活垃圾转运、焚烧发电、卫生填埋、渗滤液处理、飞灰处理、炉渣处理等完整的生活垃圾处理纵向一体化优势，也形成了生活垃圾处理、餐厨垃圾处理、污泥处理、粪便处理、危废处理等协同资源化的横向一体化优势，具备提供固废处理全产业链的综合服务能力。2017年公司的垃圾焚烧发电规模、污泥处理规模、餐厨垃圾处理、农业垃圾处理、危废处理规模分别达到21450吨/日、1350吨/日、1350吨/日、125吨/日、9.3万吨/年，其中垃圾焚烧发电规模已经跻身全国第一梯队。
        固废处置产业园运营优势突出，独特的“瀚蓝模式”复制仍在路上。
        公司已建成的固废处置产业园以垃圾发电为核心能源，同时配置生活垃圾转运、污泥处理、餐厨垃圾处理、渗滤液处理、飞灰处理等完整的生活垃圾处理设施，各处理环节实现资源共享、资源互换，以高效协同的方式，实现生活垃圾的无害化处理、资源化循环利用。是目前国内唯一已建成并成功运营的具有完整固废处理产业链的产业园，运营优势突出，形成独特的“瀚蓝模式”。目前已经成功将模式复制至广东顺德、广东开平，模式不断被认可，未来有望持续打开广东全省甚至全国的市场。
        维持“推荐”评级。我们预计18-20年公司的EPS分别为1.1、1.21、1.4元，对应PE分别为13、11、10倍，看好公司的大固废处置服务能力以及未来“瀚蓝模式”的复制，维持推荐评级。
        风险提示：项目运营不达预期的风险，市场拓展不达预期的风险