东吴证券-好莱客-603898-点评报告：同店价量齐升，大家居战略持续推进-180821

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        投资要点
        事件：好莱客发布中期业绩：18H1  实现收入9.03  亿（+25.69%），归母净利1.81  亿（+67.15%），扣非净利1.27  亿（+30.36%），非经常性损益主由0.46  亿元政府补助构成；其中Q2  单季实现收入5.58  亿（+22.68%），归母净利1.46  亿（+76.07%），扣非净利0.99  亿（+27.85%）。
        定制衣柜稳健增长，大家居战略全面推进。报告期内，公司传统业务（整体衣柜及配套家具）收入同增24.99%至8.81  亿元，毛利率达40.50%（+1.22pct）；橱柜业务18H1  面市并实现收入193  万元，目前13  套橱柜新品已开发完毕，下半年预计仍有批量新品面世贡献收入；定制木门正在稳步推进，未来有望成为新增长点。报告期内，重点城市店面升级建设驱动华南营收同增  42.03%；东北、西北、西南区营收则同增  30%以上。
        同店价量齐升，渠道变革进行时。拆分来看，得益于两大原态套餐夯实原态产品占比（报告期内原态产品销售面积平均占比约  30%，  A  类城市连续第  4  个季度占比超过  50%）和轻奢及欧式套餐锁定中高端消费群体，公司客单值提升约10%；品牌营销和店面升级致同店订单量稳健提升并贡献5%的收入增速；此外18H1  公司净增加经销门店超140  家至近1700  家，预计贡献约10%的收入增速。公司加速渠道变革，A  类（省级）经销商调整效果显现，期内收入同增约40%。同时，公司积极通过社群营销、电商平台、内容平台等多种新兴渠道获取流量，后续成效可期。
        毛利率小幅增加，略超预期。报告期公司毛利率同比增加0.99pct  至39.28%，主因通过提升产品价格、材料利用率、人均效能等措施有效控制成本。期内公司三费率合计上升0.38  pct  至21.65%：其中销售费用率同增0.16  pct  至15.13%；研发投入和员工薪酬增加导致管理费用率同增0.33  pct  至6.75%。综合来看，公司净利率20.06%，大幅提升。
        应收账款小幅增加，经营性现金流良好。公司期内的经营性现金流净额1.92  亿元，剔除政府补助影响后同增约17.9%，略低于营收增速。截至报告期末，公司预收账款为0.91  亿元，较期初下降3.2%；应收账款为0.30  亿元，较期初增长283.41%，主由报告期内公司对部分符合授信政策的经销商给予授信支持所致。
        盈利预测与投资评级：预计2018-2020  年，公司营业收入分别为23.8亿元、30.0  亿元和37.8  亿元，同比增速分别为28.0%、25.8%和26.0%；归母净利润分别为4.8  亿元、6.0  亿元和7.7  亿元，同比增速分别为36.9%、26.0%和28.3%。当前股价对应18-20  年PE  分别为14.3X、11.4X  和8.9X，维持“买入”评级。
        风险提示：橱柜木门业务开拓不及预期，定制家居行业竞争加剧