华创证券-美凯龙-601828-深度研究报告：品牌输出助力持续扩张，龙头卖场扬帆起航-180820

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        家居卖场龙头扬帆起航：公司是国内经营面积最大、商场数量最多、地域覆盖面最广的全国性家居装饰及家具商场运营商，主要采用自营和委管两种业务模式经营“红星美凯龙”品牌商场，两种业务占收入的比重在90%以上。2017年，公司营业收入109.5亿元，净利润40.78亿元。公司在门店数量、经营面积、地域分布、业务布局、市场份额等方面在同业中处于绝对领先地位，是家居卖场名副其实的行业龙头。
        家居行业市场广阔，龙头卖场大有可为：目前家居装饰及家具零售市场销售规模2.60  万亿元，年复合增长率为11.48%，未来五年的年复合增长率预计在11.12%，未来发展前景向好。随着我国人均收入水平提高和城镇化率的进一步推进，消费升级叠加住房刚需，家居装饰及家具零售卖场龙头望显著受益。
        公司主要依靠“自营”+“委管”模式双轮驱动：2017  年，自营业务实现营收63.94  亿，占比58.35%。委管板块实现营收36.29  亿，占比33.11%；毛利率上，自营板块毛利超过75%，委管板块毛利在65%以上。自营业务收取租金和管理费，委管业务则收取项目前期咨询费、工程咨询费和年度管理费。公司依靠强大的品牌影响力、多样化的产品、良好的购物体验和丰富的运营经验而在上下游均对小型家居卖场形成绝对替代优势。未来随着家居卖场行业的收缩和龙头企业渠道快速下沉，小型连锁卖场被市场出清，龙头卖场的份额望不断提升。
        品牌影响力凸显竞争优势：公司作为家居卖场行业的第一龙头，对下游拥有强大的品牌影响力、过硬的产品质量，能够提供良好的购物体验和舒适的服务，深受消费者认可；对上游拥有丰富的招商资源、紧密的合作关系、强大的议价能力和广告促销能力；公司委管项目储备丰富，目前已有594  个项目处于筹备期，能够向三四线城市进行快速的品牌输出和市场占领，委管业务未来增速可期；自营业务继续在一二线城市进行战略布局，抢占交通便利、辐射面广的优质物业，扩大公司的先发优势。
        盈利预测、估值及投资评级：美凯龙作为家具卖场的绝对龙头，强大的品牌力能够充分助力公司的轻资产扩张和高盈利能力。截至2018Q1，公司有25  家筹备中的自营商场；筹备的委管商场中，有348  个签约项目已取得土地使用权证/已获得地块。此外，公司还积极布局互联网家装、零售业务及物流配送业务，打造全渠道家居服务商。我们预计公司2018/2019/2020  实现营业收入129/153/172  亿元，同比增长18%/18%/13%，归母净利润46/52/56  亿元，同比增长12%/13%/9%，对应PE10.2/9.0/8.3  倍，首次覆盖给予“强推”评级。
        风险提示：地产市场冷淡；家居卖场行业内外部竞争加剧；公司渠道扩张不及预期。