安信证券-尚品宅配-300616-业绩符合预期，关注行业竞争变化！-180820

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        ■尚品宅配中报：上半年公司营业收入28.7  亿元，同比增长33.6%，归母净利润1.23  亿元，同比增长87.5%，扣非后增长14.2%。
        ■Q2  增速小幅回落，增长整体复合预期：上半年公司营收增长33.6%，客户数增长贡献约28%。分业务看，上半年加盟渠道收入15.65  亿元，增长47.4%，其中订单量增长约33%，主要由老店贡献；客单价增长贡献10%+，客单价增长呈现加速趋势。6  月底公司加盟店达到1755家，上半年公司新开门店340  家左右，门店净增198  家，二季度净增140  家，开店较Q1  有所加速。上半年直营渠道收入11.42  亿元，增长16.77%，主要由订单量增长驱动（贡献约14%），客单价小幅增长。直营渠道增速放缓一部分受广州地区门店调整影响，广州市场收入增速仅5%；其它区域仍保持较快增长，如成都、佛山等地增速分别达到104%、33%。门店方面，上半年直营渠道新增门店8  家，6  月底达到93  家。
        分品类看，上半年定制产品收入22  亿元，同比增24.4%，其中橱柜、衣柜增长拉动明显，达到35%左右，系统柜增速在18%左右。配套品方面，公司在保证原有配套品业务的情况下，通过买手模式新拓软装饰品及家居百货两大产品线，完善一站式购物体验，上半年公司配套品类实现收入4.9  亿元，同比增81.5%，占比达到18%。
        ■投资建议：我们预计年18-20  年公司净利润分别为5.3  亿元、6.9  亿元、8.8  亿元，分别增长39.5%、30.2%、27.5%，给予6  个月目标价93元，维持“增持-A”评级。
        单二季度收入17.7  亿元，同比增长30.6%，增速较一季度下降8.1pct。二季度受地产景气度下滑因素影响，家具企业增速普遍回落，尚品宅配业绩表现已相对较强。一方面受益于公司渠道快速扩张，另一方面上半年公司创造性的推出“518”引流套餐，吸引消费者，并积极强化橱柜、衣柜及配套品等品类，也拉动客单价稳步提升。此外，公司O2O  引流持续发力，并利用微信、抖音、快手、微博等多种渠道培育粉丝团体，在一定程度上对冲地产影响下线下客流减少的问题，上半年公司O2O  业务收入增长49%。
        ■盈利能力稳健：上半年公司归母净利润增长87.5%，扣非后增长14.2%。上半年公司非经常性损益中委托投资/理财收益达到5131  亿元，如将理财收入算入经常性利润，公司扣非后利润增长97%。单二季度净利润1.56  亿元，同比增39.2%，扣非后增长24%。上半年公司毛利率43.4%，同比下降2.1pct，主要因为受渠道结构、产品结构变化影响。上半年公司期间费用率下降1.3pct，其中销售费用率下降0.4pct，与直营占比下降有关，上半年公司广告宣传费支出2  亿元，同比增长33%；管理费用率下降1pct。6  月末公司预收账款10.4  亿元，同比增加2.1  亿元，幅度约25%，为公司后续增长打下基础。上半年公司销售商品/提供劳务收到现金33.35  亿元，高于销售端，经营活动现金流1.2  亿元，同比减少1.1  亿元，主要受货物采购付款影响所致。
        ■C  店开启新零售新模式：C  店取意Collection，在购物中心开设面积高达3  千平米的门店，除家具外，更集合了12HOURS  咖啡、PHOENIX  珠宝、泰笛花艺等多种业态。门店将吃、喝、玩、乐的多元生活融于一体，一方面更利于吸引客流，加长用户在门店的逗留时间，另一方面更是在为消费者提供一个能够身临其境进行体验和互动的“家”的服务中，潜移默化抢占消费者心智，让尚品的产品更深入人心。目前C  店已在上海、北京两地试水，未来可能进一步向广州、深圳等其他一线城市拓展。
        ■发展整装业务，把握前端入口：公司整装业务包括自营整装及整装云两大部分。其中整装云面向小B  客户，以国内十数万个装修公司为主要服务对象，借助新居网，通过整装销售设计系统、BIM  虚拟装修系统、机场塔台式中央计划调度系统、中央厨房式供应链系统四大系统，为小型家装公司提供从流量、软件系统、管理能力到主辅材供应及定制家具供应等多方面的赋能，解决家装企业管理不足、供应链整合能力较弱等问题，提升家装企业盈利能力。自营业务主要集中在广州、佛山、成都三地，主要为公司积累家装行业运营经验，为优化整装云服务做基础。上半年公司整装业务收入4669  万元，自营&整装云占比各半，整装业务综合毛利率19.8%。截止18  年6  月底，公司自营整装客户数782  户，在建工地数251  个；整装云会员数量达到494  个。未来整装业务可通过赚取材料差价、销售配套家具作为主要盈利来源，更重要的意义在于帮助公司占据家装入口，开拓家装参与新渠道新市场。
        ■风险提示：门店开设不及预期、房地产景气度下滑风险、整装及C  店业务发展不及预期。